来源：国泰君安
维持“增持”评级，上调目标价至 415 元。青花引领结构升级，全国扩张持续挖潜，公司十四五规划有望顺利实现，上调 2020-2022 年 EPS 至 3.23 元（+0.06 元）、4.51 元（+0.42 元）、6.02 元（+1.02 元），参考行业平均估值，考虑到汾酒品牌势能处于上升期，结构优化、全国化加速下成长性高于行业，享受估值溢价，给予 2021年 92XPE，上调目标价至 415 元（前值 266 元）。
“十三五”圆满收官。2020 年汾酒实现渠道、营销、品牌三大历史性转变和五大营销改革任务突破，从机制架构完善、产品结构升级、省内省外拓展等方面奠定十四五开局基础。“十四五”迈步三阶段。
“十四五”阶段三步走：2021 年为深度调整期（调经销商结构），2022-2023 年为转型发展期（省外市场高质量、高速度发展），2024-2025 年为营销加速期（青花规模历史性突破，基本实现汾酒+杏花村相互支撑，全面完成全国化布局）。未来，公司以“13344”营销战略为“十四五”护航，围绕营销体系变革，产品抓两头强腰部。
再论汾酒成长空间：省内攻守兼备，省外空间广阔。我们认为汾酒在省内仍可依靠山西市场总量扩张及市占率提升来实现增长，根据测算，在不同情境下，2020-2024年汾酒省内收入 CAGR 有望维持在 6%-9%，而汾酒在省外市占率较低，可仿照“河南模式”在省外实现市场拓展，省外成长可期。风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，食品安全。
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