来源:投资工作簿
我们说了这么多，首先是相当明显的。从长远来看，一两个月不好说，几个月也不好说。我绝对不会买蚂蚁群。”
贝利说，投资圈里有一句类似于谚语的话。“每一个巨无霸的上市，特别大的IPO往往都是一个时代的顶点。”的巅峰不是自己股价的巅峰，而是一个时代高潮的巅峰。比如中石油2007年上市，对应的是10年一次大宗商品大牛市的高峰。
贝利认为，蚂蚁的背后代表了一个时代，有三个核心的驱动，首先是移动互联网时代，已经从高科技转向基础设施，高增长阶段已经过去。
二、居民杠杆与房地产相互加强的周期可能在未来几个季度结束，开始向下转。
第三，如果利率下降30年，所谓的低利率环境就会逆转。
她还指出蚂蚁集团首先必须是一个金融公司，因为是放贷款作为利润的最主要的来源的，怎么能说自己不是金融公司呢？
而在10月21日之前，蚂蚁集团董事长敬先东在给投资者的公开信中表示，蚂蚁不是金融机构，也不仅仅是移动支付公司，而是一家科技公司，决心用今天最好的技术和资源，帮助银行和金融机构更好地服务每一个消费者和每一个小微企业。
李伟说未来会出现长期的通胀有四大驱动力，第一是全球化带来的通货膨胀；二是美元贬值的大周期；第三互联网带来的成本降低结束，互联网寡头开始追求垄断利润；上一个生产周期反转，商品长期熊市十几年导致长期投资不足，导致后续产能不足。
她相信过去的20年和未来的20年是不一样的。以居民杠杆顶点为分界点，蚂蚁集团上市很可能是一个标志性事件。未来可能新的机会在一些矿业、制造业这样的一些领域。
以下是整理演讲稿和问答的精华。分享给大家:
大的IPO往往是一个时代顶点
其实投资界有个类似于谚语的说法，就是每个巨头都上市。
我指的不是自身股价的顶点，而是一个时代的高潮。当然，和那个股价的顶点总是一样的。
大家最熟悉的，比如中石油上市于2007年，当时中石油对应了10年一次大宗商品大牛市的顶峰。大宗商品十年牛市的背后，不仅是中国城市化带来的需求，也是产能投资的相对滞后和产能释放的周期。
我们可以看到，比如中石油实际上从2007年开始进入了近十年的大下滑通道，比如工业产品指数在2007年见顶后，现在还处于下行趋势。
移动互联网已经变成基础设施
蚂蚁用户资产质量更不可控
我们可以看到，移动互联网用户数量在经历了近十年的快速增长后，从18年开始停滞不前。所以可以认为，移动互联网从之前的高科技开始，就已经成为了基础设施，所有的人都已经是移动互联网的活跃用户。
那么，如果我们看看各大应用的增长速度，就会发现美团、JD.COM、天猫的用户数量并没有持续增长。
有些是在今年，因为疫情，有第二次上升的趋势，但应该不是大趋势，因为普及率已经很高了。
所以这个很简单。移动互联网在过去十年的发展已经从一项新技术成为每个人不可或缺的基础设施。它会一直存在，但是它的高成长阶段已经过去了，以后可能会进入一个股票竞争的阶段，这一点大家很容易理解。
如果居民杠杆循环反转，
明明可以把利率降低一些，你给的是最底层的最穷困的一些人，可以收个百分之6%、7%其实也是ok的，但是你为什么要收15%？
这去10年地产拉动了就业和收入
众所周知，蚂蚁金服的主要利润其实是贷款，而不是支付宝。支付宝实际上贡献了一小部分利润，因为它的费率相对较低。作为一个基金会，它的主要利润来自借花等贷款，实际上是给居民的贷款。
那么我们来说说问题，就是中国居民的杠杆在过去的十年里有了很大的提升。
我们先来看看2012年以来的贷款结构，因为仅仅12年后，我们就会发现轻工业和重工业在中长期贷款中的比重很小。但事实上，2007年之前不是这样，11年前也不是。事实上，这两个领域的贷款比例在11年前相对较高，尤其是2007年之前，企业应该是增加杠杆的主力军。
而这笔贷款去了谁？几乎一半的贷款给了基础设施，主要是地方政府，其余一半或更多的贷款给了房地产。
但是在房地产方面，它的贷款并不是主要给开发商，而是几乎超过三分之二或者四分之三以上的房地产相关贷款其实是房贷，是给居民的。
如果看居民信贷总趋势，除了这部分，还有一些短期贷款，2008年之前可以发放。实际上，居民每年新增贷款也只是小几千亿，2009年以后更上一层楼，达到2到4万亿的规模。
16年后，达到了一个巨大的水平，比之前3万亿左右的平均水平翻了一倍多。从16年到现在，我国每年居民贷款7万亿元，短期贷款比重明显上升。事实上，这种趋势在今年上半年变得更加明显。今年上半年，我国居民贷款甚至达到每月1万多亿元。
那蚂蚁做了什么？蚂蚁做的其实是居民加杠杆过程中的最后一段信用下沉。众所周知，如果你看蚂蚁的招股说明书，你会发现它们的年化利率差不多是15%，所以日利率是4 ‰。这是什么水平？
我们正常的信用卡贷款也可能是6%或者7%。如果你只需要一份正常稳定的收入，如果你的工资卡放在某家银行，你很容易就能拿到一笔贷款金额，比如说10万或者50万，它现在的利率可能平均不到5%，有的银行甚至会给出3.0%这样的贷款。
但是蚂蚁是15%。只要是收入正常稳定的中产阶级，是不可能向蚂蚁借钱的。因为利率差太多，蚂蚁的用户其实是有的。甚至在过去的几年里，随着金融自由化，越来越多的人可以获得信用贷款，但那些蚂蚁的用户仍然无法获得。他们是一些完全没有稳定收入的人，可能是社会的最底层。
其实我不想从道德的角度去做一些判断。虽然社会上有很多人批评过这件事，也就是说你自称在做普惠和绿色贷款，但是你还是收这么高的利息。过去几年加杠杆加的实在太快了
，但是我也不想去评判事情，因为这是一件道德的事情，我们讨论经济走势和市场走势真的没有太大意义。
但我想说的是，比如中石油的成本比较高。比如沙特的成本可能是十几块钱的现金，中石油可能需要40多块钱的现金，综合成本在世界上其实是偏高的。
所以当市场不好的时候，它的利润可能是有限的，当油价涨的特别高的时候，它的灵活性是非常大的。之前我只赚了10块钱，但是一下子就赚了50块。倍数很大。所以当它处于商品牛市的顶峰时，它的规模、数量和弹性都有很高的弹性和增长。
ant这件事从居民借贷的角度来看其实也差不多。当居民迅速增加杠杆时，这部分最边缘的用户和质量最差的用户得到一个从0到1的需求实现。另外，它的坏账也很低，没有问题。
但如果行业反转，比如油价下跌，你会发现中石油可能是最早亏损的石油公司之一。当居民的杠杆周期反转，整个行业的资产质量开始恶化时，你会发现这些蚂蚁的资产质量可能是相对不可控的。
它以此说明说中国的老百姓还可以借更多的钱，但实际上我觉得这个指标是有一定的问题的。
居民杠杆背后创造了一个时代。为什么我说是一个时代，是一个变量？因为居民的杠杆带动全身，它和很多东西产生正反馈，可以自我循环，自我放大。
居民杠杆最终产生了怎样的效果？
首先，它支撑了房地产的繁荣。2005年至2020年，房地产市场呈现出量价双升的趋势。特别是在2008年杠杆快速增加后，其销售面积从6亿平方米增加到17亿平方米，几乎翻了三倍。
同时，如果看全国平均房价，用全国销售额除全国面积，2008年可能是3500元左右，现在全国平均房价几乎正好是1万元，差不多是3倍。所以说是销量翻倍增长，价格翻倍增长，实际上是销量增加了10倍。
除了说大家都知道，房地产还会带来一系列的需求，比如上游、水泥、家电、建材等。其实很重要的一点是，在过去的十年里，房地产其实一直是最重要的就业驱动力之一。
比如我们可以做个对比。再来看看建筑业PMI和制造业PMI的从业人员。如果这个指数大于50，说明它在膨胀，如果小于50，说明它在收缩。
可以看到，这10年来，制造业员工的PMI一直在萎缩，制造业实际上处于就业持续萎缩的局面。一方面，制造业本身并不繁荣；另一方面，由于劳动力成本的增加，每个人都做了大量的自动化工作，用机器代替了人。
所以就业的增加基本来自于建筑业，建筑业从业人员的PMI持续大于50。因此，中国的失业率在过去10年里一直保持在非常低的水平，因此中国的工资一直保持在10%左右的增长率。所以也就是说，房地产市场带动了就业市场，老百姓本身的收入保持了10%的水平。
同时房价也对消费者信心起到了很好的支撑作用。16年房地产牛市开始前，消费者信心指数和预期指数都在100-110区间波动，都不是特别高。
但是自从16年房地产牛市开始，直到今年疫情，消费者的预期和信心一直在一路攀升，达到历史最高水平。
这是一个很好的正向循环。首先，居民自身增加杠杆，可以带动房地产牛市，促进选择性消费的旺盛。一方面
房地产牛市促进就业，因为我国房地产的投资和建设每年都在上升，这使得建筑业成为居民就业非常重要的推动力，支撑着整个居民的收入水平。
同时房地产价格也提振了居民的信心，所以我更敢加杠杆，于是就创造了一个周期。
但是这个循环会不会打破？它必须有一个结局，而不是结束。
仅仅过了10年，这个问题已经从一个极端到了另外一个极端，中国从一个储蓄过度消费不足的一个国家，已经变成了一个杠杆放松过度，并且绝对的杠杆水平已经跟美国日本逼近的情况。
我们的居民杠杆到什么程度？
蚂蚁的招股书里有一段，我觉得挺有意思的。上面说老百姓的消费贷款占存款的比例在国内好像是10%以上，但是美国这个数字是30左右，可能是两倍左右。这个数字我记不太清了。
居民高杠杆拐点就在几个季度后
因为我们都知道，比如经济学上用来衡量居民杠杆的常用指标，并不是说用贷款来和存款比较，而是用贷款来和GDP、可支配收入比较。
因为大家都知道存款不代表财富，在美国，我更多的财富可能是以股票或者退休金计划的形式变现，而不是在银行。
在中国，一方面我们的资产管理市场和财富管理市场不够发达，尤其是对于低收入人群；另一方面，我国的社会保障与发达国家还有一定的差距，所以许多人的存款是作为社会保障或用于此目的。
所以拿存款和贷款比较是很不科学的。你应该比较一下整个国家的产出，或者更好的指标是比较一下居民的可支配收入。我们来看看这两个指标。
第一种是直接和GDP比较。我们来看看中国的杠杆率。比如10年前我们居民的杠杆其实很低，也就是不到20%，现在已经到了60%。
前几天周小川说现在过度消费不好。但是十年前，大家关注的焦点完全相反。十年前大家都觉得中国储蓄率太高，消费不足。这是个大问题。我们需要挖掘消费潜力，降低居民储蓄率。
但是未来会出现长期通胀
其实这几年我们杠杆增长的太快了，以至于10年的时间环境完全变了。从20%到60%的杠杆水平，美国可能花了30到40年，日本可能花了20多年，我们只花了10年，所以速度很快。
同时你也可以看到，杠杆不可能一直向上。比如在美国，我们可以发现在六七十年代，有一个差不多20年的停滞期，杠杆的停滞期是不能加的。2008年房地产泡沫破裂后，一直是持续下滑的过程，直到现在。1990年房地产泡沫破裂后，日本也是一个持续衰落的过程，并不是无止境的。其实我们的水平和日本基本一样，和美国相比还是有一点差距，但这也是和GDP相比。
就像我刚才说的，有一个更好的指标，就是和居民的可支配收入对比。
因为在中国居民的全国分布中，老百姓的比例没有美国和日本高，企业和政府的比例可能更高，所以如果和老百姓的人均可支配收入相比，我们会发现中国的杠杆水平和美国一样高，比日本更高。
所以现在居民高杠杆率已经成为一个问题，以至于我们前央行行长，十年前呼吁减少储蓄，刺激消费，现在却担心过度消费这个不好的问题。
未来20年看好矿业和制造业
我们的第一直觉认知是居民的杠杆不再低，甚至非常高。
但居民的高杠杆并不意味着他们会马上转头。扭转他们的局面需要驱动因素。驱动因素什么时候到，这个力什么时候能回头？我知道很可能是接下来的几个季度。
首先我们来看看长期住房需求模型。居民的杠杆大多加在房地产上。如果分割需求，会有两个基本部分:一部分是城市化带来的需求，另一部分是改善。
我自己做了一个计算，假设我们的城市化率还是保持在每年1%，60岁以上人口每年1.5，年轻人城市化率更高。这已经是很乐观的假设了，大概能带来不到6亿平方米的需求。
提高需求，我们假设人们的生活越来越好，每个人每10年换一套房子，增加一个房间，人均增加15到20平方米，对应每年3.6亿平方米的需求，所以几乎接近10亿平方米。
这是我自己的计算。当然，业内还有很多其他机构，包括恒大或者万科，都有自己的算计。而且，他们的结论没有太大差别。也许一平米左右的山洞是中长期可持续需求。
而且事情还是建立在一个乐观的假设上，即假设人们的生活越来越好，每个人对美好生活的渴望不断提高。在这样乐观的预期下，我们只能维持10亿平方米。
但是我们都知道这几年，其实已经超越了，对吧？近几年销售额在16-17亿平方米。为什么多了一个？我自己的理解是，有一个很重要的，就是棚户区改造带来的需求。
这几年我们每年换300万到600万套窝棚，大概带来了2亿平米左右的需求。有了货币化，我直接拆了你的房子，给你一笔钱让你自己买房子。这是今年的最后一年，还有300多万套，明年就没了。因为今年是棚改的收尾年，不是不愿意再来一次，而是更容易改，或者说能改的棚子基本没了，也就是棚户区基本没了。
剩下的我理解就是价格带来的需求和信用知识带来的需求。价格上涨本身会引发强烈的投机。如果银行的cr
现在我们来看看未来的趋势。第一个变化是，由于今年的疫情，居民收入实际上第一次真正意义上的下降。
我们刚才讲过，也就是说因为建筑业带来的劳动力就业需求的扩大抵消了制造业需求的下降，使得我们的失业率很低。所以在今年之前，我们的平均收入增长率在过去的十几二十年里一直保持在10%左右，即使在2008年金融危机期间，也没有明显下降，仍然保持在10%左右。
但是今年的情况不一样。今年是首次出现周期性负增长。到现在还是负增长，零增长。所以这动摇了居民杠杆的第一个基础，就是收入本身在下降。
同时，第二件事，居民的信心也受到了动摇。今年疫情过后，由于收入下降，虽然今年房价没有下跌，但居民信心在高水平的时候已经下降了一大步。这是第二个变化。
第三件事，信用支持没了。这个事情是9月份开始的，有最新的房地产信贷政策。
以前我们对房地产的调控基本上是调控供给，调控开发商，比如不给开发商贷款，或者限制他们拿地什么的。这样的结果实际上是一个短时间，一个长时间，会让开发商对房地产的供应在中长期受到限制，但对长期的涨价是有利的。
但是我们历史上从来没有控制过房贷，但是9月以后第一次控制房贷。给定的要求是，每个银行的新房地产贷款，包括抵押贷款，不应超过您新贷款总额的30%。但今年第三季度，很多银行明显优越。
可以看到这个效果。这项政策出台以来，30个城市的房地产销售，在10月份的最后一个月，突然下降到比以前更高的水平。9月前平均增速应保持在10%左右，10月后平均增速可能在5%左右。
最后一个变化，我刚才说了，是今年的收购，明年就没了。
所以我们总结一下，第一个变化是居民收入下降，第二个变化是居民信心下降，第三个变化是居民长期信贷真正收紧，也就是房贷收紧，第四个变化是棚户区货币化安置从明年开始消失。
因此，我相信在这四种力量的作用下，居民杠杆与房地产相互强化的循环很有可能在未来几个季度结束，开始向下转向。
而且这个拐点不会是一个或者几个季度的性质，甚至可能是10年的性质。因为我们只是从历史上看，美国和日本的居民杠杆分阶段见顶后，其下降周期不可能在一两年内结束，往往会持续10年甚至20年，或者即使不下降，也可能停滞不前，停止上升。
比如发生在六七十年代的美国，因为你的上升周期和下降周期在时间长度上基本是相对对称的。所以经过短短10年的快速上涨周期，一两年是不可能消化的。
那么我们总结之后，就得到蚂蚁集团的基本面和业务驱动因素，一个钝化，一个反转。
低利率周期会反转
我再补充第三个，就是这个东西和基本面无关，和自己的业务关系不大，但是和自己的股价有很大关系，就是所谓的利率降了30年。
因为现在大家都知道蚂蚁的IPO定价了，发行给出了50多倍的市盈率，而且今年它的市盈率还是一个阶段高市盈率，阶段暴涨，因为今年的疫情导致小额贷款增长非常快，因为所有穷人都没钱，都要借钱。
为什么给出这么高的市盈率？包括其他稳定成长股或者科技股，都可以给出很高的市盈率，还有一个很重要的一点就是全球低利率环境。
自1981年和1982年以来，我们进入了一个利率下降的大周期。美国10年期国债从15%左右下降到不到1%，0.6，0.7。因为利率是所有资产定价的锚，它会使稳定股或成长股的供给大幅上升。
比如大家最熟悉的海天酱油，基本面一直很稳定，年增长率在10%左右，但估值一直在上升。以前有可能它的市盈率是10年前的20倍，前几天高的时候高达100倍。为什么？
其实是因为利率大幅下降。当我的利率为5%时，一只稳步增长的股票的20倍市盈率是合理的。当我的利率是1%的时候，给100倍是合理的。
所以不是市盈率不合理，而是利率太低。所以这是蚂蚁的第三个驱动力。股价的驱动力是低利率和极低利率。
但是，我理解这其实是会逆转的，未来会有长期的通货膨胀。它有四大驱动力。第一个是全球化带来的通货膨胀。
中国在过去20年加入WTO后，世界有一股非常重要的通货紧缩力量，因为中国的制造业效率很高，成本很低，然后中国逐渐占到世界制造业的近一半，向全国出口低成本、低价商品，使得世界继续有通货紧缩的压力。
但现在这种趋势已经开始逆转。虽然最近其他地方的产业链因为疫情受到影响，很多订单被迫回国，但这不是长期趋势。
现在无论是美国、欧洲还是其他国家，都在考虑建设自己的制造能力，也就是走向全球，这是政治因素推动的。这样会使成本实际上成为一个改进的过程，因为它不能最有效地分配生产能力。
二是美元贬值的大周期。
还有一个更简单的，是互联网巨头本身带来的。就像我们刚开始淘宝的时候，会发现淘宝和天猫的价格下降了很多，带来了很多便利。其他互联网服务从一开始就对消费者有利，压低价格，降低交易成本和中间环节成本。
但现在这个过程已经基本结束，连互联网的寡头们也开始追求垄断利润。以前是补贴的，不收商家佣金。现在不一样了。现在既要收用户费，又要收商家佣金，而且收费也不低，所以自己的股价开始飙升。
这也是一个典型的故事，叫屠龙少年，后来他变成了龙，其实在互联网领域越来越多。因此，通缩压力实际上正在减小。我说的是10多年的时期。当然，经济的小波动会带来周期性的价格波动是另一回事，但我说的其实是这10多年的趋势。
最后一个容量周期。事实上，商品已经处于熊市十多年，价格持续下跌，导致其投资持续下降。14年以来，基本进入了负值区间，世界上的情况应该是高度相似的，因为商品本身就是一个全球性的行业，是相互流通的。
所以长期投资不足会导致后续产能不足。就是你的库存产能释放后，一些老产能甚至会被关停。如果我们看10年到20年的周期，你会发现你很有可能面临产能不足，不仅仅是采矿业。其实制造业也是这样。制造业的投资周期基本没有那么早。这大概是2004年以来的巅峰，大概是从11年左右签约的，也是一路走低。这几年一直很压抑
我们说了这么多。首先，相当明显。从长远来看，一两个月不好说，几个月也不好说。我肯定不会买蚂蚁集团。
那我们想想。这个时代除了蚂蚁还有谁是赢家？第一个受益于互联网的扩张和渗透，第二个受益于r带来的财富效应
我想我不会说太多。大家其实都能想清楚，想清楚。没必要得罪很多人。
蚂蚁集团首先必须是一个金融公司未来20年，可能进入通货膨胀周期。什么行业会比较好？明天的星星会是什么？
比如采矿业的问题，其长期熊市导致的投资不足，在未来新一轮需求释放时会遇到劳动力能力不足，物价上涨的问题。
这个需要分具体品种，但这是一个大的方向，因为其实不管你是互联网还是传统经济，你对基本原材料的需求是不变的，是一样的。比如新能源汽车也需要用铜和铝，所以基本材料其实是永久性的。
另一方面，制造业肯定能找到一些领域，一直面临长期去杠杆化和去产能，以至于其ROE是一个不断下降的过程。如果进入新增杠杆的新周期，其ROE将再次上升。
10年来，我们增加了居民的杠杆，去掉了制造业的杠杆。在未来的20年里，我们有可能成为居民的杠杆，制造业的杠杆可能会增加。如果选择一个合适的子行业，很可能会享受到加杠杆带来的好处。
我举个例子。比如日本90年代的泡沫破裂。后来股指虽然表现一般，但内部分化很严重。比如奢侈品消费，高端消费，银行都做不到，一直跌，但其有竞争力的制造业股票，实际上已经出了大牛市，比如丰田。
美国其实也差不多。2008年金融危机爆发，美国房地产泡沫破裂后，其股票实际上走出了一场大牛市。虽然其金融股表现不佳，很多都没有回到2008年的高点，但其科技和制造业已经走出了一场大牛市。
我明白过去的20年可能和未来的20年不一样。以居民杠杆顶点为分界点，蚂蚁集团上市很可能是一个标志性事件。同时，未来可能出现的新机遇不在于居民杠杆问题，而在于矿业、制造业等一些领域。
问答精选
比较看好长期国债、中长期国债问:蚂蚁集团是金融公司还是科技公司？这方面怎么看？
A:我觉得肯定是两者都有。首先，它必须是一家金融公司，因为你的公司贷款是利润的主要来源。怎么能说自己不是财务公司呢？
(注:10月21日，蚂蚁集团董事长敬先东在致投资者的公开信中表示，蚂蚁不是金融机构，也不仅仅是移动支付公司，而是一家科技公司，决心用今天最好的技术和资源，帮助银行和金融机构更好地服务每一个消费者和每一个小微企业。)
我觉得信用周期的收缩会使得长期国债的利率下行，这个是我觉得未来一段时间比较好的机会吧。Q:现在2020年即将结束，你认为这个市场接下来会有哪些机会和风险？
A:如果有机会，我比较看好长期国债和中长期国债，比如5到10年的范围。为什么？
其实今年上半年或者今年到10月，我们都经历了一个信贷快速扩张的过程。一方面，我们对信贷非常宽松，另一方面，我们的中央政府和地方政府发行了大量的国债和地方债务。
10月以后这个会变。第一个变化是，地方债务和国债发行的高峰期将从10月份结束，地方债务和国债的发行将从下月开始大幅减少。
第二件事从10月份开始，开始控制房地产贷款，要求房地产贷款额度控制在新增信贷总额的30%以内。
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Q:你之前有个观点，就是慢慢把股票变成债券。你现在还有这个观点吗？
A:是的，而且我觉得现在转的并不慢，但是现在可能需要转的快一点。
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