来源:中国基金新闻
最近，一篇关于消费类股“唱空”的报道引起了热烈讨论。与此同时，来自一家大型资产管理机构和一家上市公司的人们的强烈谴责经常被屏蔽。一方面，“拥群唱多”的格局迎来了破冰，另一方面，投资研究的价值受到质疑，显示出当前投资研究市场的诸多困境和投资研究业务转型的大趋势。
如何改变过去投资研究的扭曲现象，如何真正发挥投资研究的价值，一直是资本市场人士讨论的话题。
券商研报“抱团唱多”破冰
投研市场悄然起变化
最近，一篇关于“消费类股”的空洞报道引起了市场的热烈讨论。上周，市场集体调整的市场表现，消费部门，尤其是领先的白马，从这份报告吸引了很多关注。经纪人罕见的“唱空”研究报告背后，其实反映了投资研究市场的一些变化。
在证券经纪人看来，随着空报数量的增加，资本市场的卖空机制有望逐渐成熟，整个行业的投资研究体系将逐渐独立和完整。投资研究分析师将根据价值判断发布研究报告，而不是受公司佣金和利润机制的约束。
券商唱空研报引争议
投研市场差异化增强
受a股市场机制的影响，券商分析师和研究人员往往习惯于唱得更多，但“唱空”的研究报告却很少。然而，近年来，一些经纪公司开始尝试发布一些“唱空”的研究报告，这引起了市场和行业的关注。
在经纪人看来，唱空报告是投资研究系统不可或缺的一部分。美联储投资研究部总经理袁东阳认为，并不是所有的上市公司都有投资价值，特别是随着注册制度的实施，上市公司的资质会更加参差不齐，而筛选不良公司的唱响报告更能体现投资研究的客观性和独立性。
“事实上，空报现象的出现可以为卖空操作提供重要的指导，大大改善投资策略的差异性，避免同质性策略造成的风险积累，有利于资本市场的健康发展。”袁东阳说道。
一家大型经纪研究机构的机构销售人员认为，是唱多报告还是唱空报告是基于专业的研究逻辑和判断，唱空报告的出现实际上是投资研究回报的来源，反映了投资研究的价值，而不是被佣金和仓库的审查所束缚，这也是投资研究行业的进步。另一方面，一些机构资金来自外资，投资研究的客观评价将受到更多关注，对公司状况和市场投资风险的理性评价也是投资研究专业性的体现。
”在过去的两年中，研究院也更加重视投资和研究的内部支持，并根据业务需要提供中立、独立、客观的投资和研究报告。在这种背景下，将会有越来越多的报告对投资目标的估值和市场趋势进行合理的评估。只有准确把握公司的基本情况，我们才能得出专业客观的结论。今后这样的报道应该越来越多，我们不能简单地以唱得多或唱得空的结论来概括。”经纪研究所的上述销售人员说。
业内人士认为，在资本市场卖空机制逐步完善的支撑下，卖空报告逐渐增多。数据显示，截至2020年9月3日，沪深两市证券借贷余额达到726亿，而2015-2019年的年余额分别只有30亿、35亿、45亿、67亿和138亿。根据
袁东阳的说法，在空报增加的背后有两个变化。一方面，卖空机制日趋成熟，卖空操作更加频繁。例如，当规模的短期se
“没有只涨不跌的市场。如果投资研究行业只唱得多，唱得少，它可能会产生一定的泡沫。“唱响更多报道”的逐渐诞生，意味着证券公司的投资和研究观点与市场的联系更加紧密。同时，与唱多报告相比，写唱空报告难度更大，投资研究者的综合素质也更高。此外，在行业整体唱响的背景下，陷入市场泡沫并偶尔发布看跌报告，可以迅速抓住市场的注意力。”
“抱团唱多”现象频繁
背后佣金分仓机制绑定
值得注意的是，目前在投资研究市场上，唱歌的报道仍然比唱空的报道多，打破“抱团多唱”的行业格局并不容易。
一家大型经纪研究机构的销售人员指出，经纪研究报告通常需要向买方机构销售和路演，以便从买方机构获得佣金。卖方的研究机构不愿意为了发布看跌报告而得罪客户，这也导致了报告越来越多而看跌报告越来越少的局面。我甚至听说一些分析师得出了一个“悲观的结论”，并被直接阻止参加路演。
”想象一下，如果一个分析师研究一家公司并建议减少或出售，那么这个买方机构的头寸和交易规模将会减少，这将直接减少佣金分配并影响对研究人员的评估。在这种机制下，很少有研究人员主动发布看跌报告。”上述机构销售人员表示。
据上述北京一家大型经纪研究机构的内部人士透露，由于a股市场缺乏卖空机制，卖空报告的市场实际上比国外的市场要小一些，这可能不会被很多人看到。同时，如果空报过多，将会影响股市活动，在一定程度上间接影响经纪佣金收入，这与券商的利益不一致。由于a股市场卖空机制不完善，很难弥补其他业务损失的佣金。
据业内人士称，在研究人员不愿唱空歌的背后，研究所业务与传统的佣金分割机制有着很深的联系，这也是他们的投资和研究业务看起来更有吸引力的重要原因之一。
深圳一家私募股权基金的投资总监指出，该研究员推荐的股票实际上隐藏了一些利益链。由于佣金分割的影响，卖方的研究人员经常与买方的投资机构合作发布投资研究报告。“在投资圈的食物链中，卖方的机构处于相对较低的位置，往往做纯粹的合作工作，但研究人员本身可以获得丰富的网络资源和信息优势，从而增加在市场上的话语权。即使被调查的上市公司存在问题，也可能被隐瞒或干脆被忽视。通过发布一份更有说服力的研究报告，它将与利益攸关方合作，在关键点开展相关行动。”
”此外，许多研究人员并不像我们所理解的那样在办公桌前勤奋地做投资研究。相反，研究人员需要迅速在买方组织中站稳脚跟，获得声望，挖牛票或得到一些上市公司的高层或行业专家，并成为他们。竞争优势，所以很多研究人员将更多的精力放在经营一线和二线市场的联系上，扩大口碑营销，并唱更多的手段挖掘牛票，这背后的驱动力其实是非常强大的。”
在上述私人投资者看来，从经纪业务的角度来看，研究人员需要不断推荐股票给散户投资者购买，从而激活交易量。没有哪家券商希望投资者退出市场，而评级为“卖出”的研究报告肯定会降低投资者的热情，还会有一定的政策风险。这也导致了业界的默契，“好股推荐，坏股沉默。”
袁东阳表示，经纪研究机构、投资机构和上市公司之间的微妙关系，让它们不愿或害怕轻易发布空洞的报告。例如，空信号
上市公司、投研机构上演“相爱相杀”戏码
如何重建信任成当务之急
“勒格事件”才过去一周，但留给资本市场的后遗症依然存在。从表面上看，这是上市公司对投资研究机构的情感宣泄，但在背后，却是它们之间长期矛盾的积累，但这一次比以往更加激烈。
在采访中，很多受访者表示，上市公司抱怨投资研究机构“不专业”，投资研究机构认为上市公司“不了解资本市场”。这种矛盾是不可避免的，可能会长期存在。然而，随着信息透明度的提高，价值投资的概念受到尊重，不了解资本市场的非专业投资研究机构和上市公司将被淘汰。然而，值得注意的是，尽管如此，重建两者之间的信任并不容易。投资研究机构需要通过认真研究，找出市场运行的规律和机制，提高研究能力和专业水平，尊重市场和企业家精神。
相爱又相杀？
上市公司和投研机构矛盾积累已久
在资本市场上，从卖方的投资研究、买方的机构到上市公司，这三种角色之间的关系越来越互动和微妙。一方面，这是“爱”的共同成就。毕竟，对于许多上市公司高管来说，无论是出于市场价值管理还是推荐公司的需要，他们都需要熟悉资本市场的生存逻辑，而这往往是其背后的原因。事实上，“尊重市场、熟悉市场”已经成为上市公司做好投资者关系服务的重要内容之一。另一方面，利益冲突会让两个不同行业的人感觉不好。上市公司抱怨投资研究机构“不专业”。投资研究机构认为上市公司“不了解资本市场”，矛盾是不可避免的。类似于“音乐和歌曲事件”，冲突爆发。
Federal Reserve Asset Management Investment Research Department总经理袁东阳对记者表示，这种现象可能不是情绪宣泄或客观存在，应该不仅仅是一个案例。在它看来，随着资本市场的扩张，员工、机构和上市公司的数量正在经历爆炸式增长。一方面，投资研究机构面临的研究群体数量较多，差异较为明显，且极度追求效率和短期绩效，这使得一些投资研究机构难以对上市公司进行持续深入的跟踪和研究，使得一些研究结论显得不够专业；另一方面，资本市场进入门槛降低后，特别是注册制度实施后，为更多优秀的公司提供了更方便、更平等的融资机会，但也不可避免地带来了一些不致力于自身长远发展和资本市场良性发展的公司，这些公司自然对资本市场不太了解。此外，在上市过程中，市场更注重对投资者的教育和对企业的引导，而对上市公司高管的教育似乎滞后，这也是上市公司被认为对资本市场一无所知的一个重要原因。
深圳某券商研究所相关负责人表示，从投资研究人员的角度来看，上市公司“尊重市场”，分析师也需要“尊重行业”。在此人看来，受评估机制和行业浮躁心态的影响，特别是基金经理对短期排名的追求，许多投资研究人员倾向于忽略短期股价波动，而趋势投资或主题投机成为一些买家基金的关注焦点。卖方研究员已经从“研究公司”转变为“研究股票”，只关注与股票价格变化相关的变量。这种研究模式或短期功利现象不利于把握公司的基本面或发现真正的投资价值。
”这种矛盾是不可避免的，可能会存在很长时间，但它的表达可能会比较温和，像“音乐和歌曲”这样的事件只是特例。从根本上说，上市公司和投资研究机构的利益存在一定程度的冲突，它们的工作模式也不尽相同，因此存在差异
投资研究机构对效率和短期绩效的极端追求，以及上市公司高管对资本市场内部逻辑变化的不敏感，也在一定程度上造成了双方关注的差距，这种差距由来已久，矛盾不可避免。然而，在采访中，许多受访者表示，随着资本市场的成熟，这一矛盾将逐渐减少。
”这种现象的出现是中国资本市场大发展的必然过程。随着信息透明度的提高，价值投资的概念受到高度尊重，不了解资本市场的非专业投资研究机构和上市公司肯定会在“去伪存真”的大浪潮中被淘汰。”
在上述大规模经纪消费行业研究人员看来，随着中国资本市场的逐步发展和成熟，只想快速赚钱的机构数量将会大大减少。随着追求长期投资和价值投资风格的机构的增加，投资研究机构将对上市公司进行更深入的研究，这些矛盾将会减少。“如今，越来越多的投资研究分析师或投资经理将加入秘书长或投资总监的角色。事实上，上市公司意识到了资本市场背后逻辑的变化趋势。”
投研价值遭质疑
重建信任成当务之急
事实上，投资研究机构的价值在一定程度上受到了“乐格事件”的质疑，尤其是在券商研究报告“扑脸”的背景下，这使得上市公司、买卖机构之间的信任岌岌可危。
一位经纪公司通信行业的研究人员表示，投资研究的“展期”在该行业中只是少数。一些研究人员功利主义，拒绝做扎实的研究。与此同时，他们也想留住客户，他们往往太急于发布报告，忽视多方验证，尤其是实地研究。另一方面，许多研究人员覆盖的公司太多，能量分配不足，没有积累一定的工业研究经验，容易误判一些公司。“许多研究人员可能出生在金融工程、数学等领域。他们没有工业工作经验。使用研究模板来严格应用公司的发展逻辑，通常会有一个“翻转”。
根据东方财富年发布的《2019年券商研究实力排行榜》，2019年全年，中国88家证券公司有4144名分析师，发表了167594份研究报告，涵盖2309家a股上市公司。
”有近170，000份研究报告，其中一些“翻过来”是正常的。不过，总的来说，中国的投资研究行业是高度专业化的，大多数研究人员都非常认真负责。”北京一家大型券商的内部人士表示，在他看来，中国的投资研究市场规模太大，偶尔发生“翻车”事件是正常的，而少数“翻车”事件可能是由于研究人员缺乏经验以及与上市公司沟通信息的失误造成的。
袁东阳认为，好的研究必须是坚持专业、客观、负责和独立态度的产物。投资研究的“侧翻”现象一定是投资研究过程中未能满足上述要求造成的。
”在追求短期业绩最大化、引人注目、盈利性和娱乐性的过程中，投资研究机构可能不会花时间对上市公司进行长期深入的跟踪和研究。相反，报告可能来自抄袭和粘贴，甚至可能来自实习生，经常出现在“翻转”场景中的“假专家”实际上反映了作为研究对象的投资研究机构和上市公司之间的逐渐分离和投资
深圳一家私募股权基金的投资总监更直言不讳。目前，许多经纪研究报告包含更多的水和更少的干货。对于买方组织而言，帮助决策的实际参考价值并不大。”如果我们对某个行业或某个上市公司感兴趣，我们会把研究报告作为基本的案头工作，然后找一个稍微可靠的研究员或分析师进行私下的深入交流，然后根据自己的情况做出投资判断
在上述券商通信行业研究人员看来，避免“翻车”的唯一途径是提高他们的研究能力和专业水平，加强与上市公司的沟通，同时也需要提高他们对行业的把握，用行业和公司管理的眼光看待问题。评估公司的价值，不要欺诈或急功近利。"许多优秀的研究人员实际上做到了这一点，并赢得了业界的赞赏和尊重."
袁东阳认为，要杜绝这种现象，除了加强相关部门的监管，使机构更加自律外，更重要的是确立研究驱动价值提升的核心地位，而不仅仅是作为上市公司与投资机构之间信息沟通的辅助渠道。当然，这也离不开整个资本市场向价值投资转化的整体环境的形成。北京一家大型券商的知情人士说:“为了避免这种现象，投资研究机构应该重视投资研究人员的能力培训和责任培训。”
事实上，监管机构也在采取积极行动，为上市公司和投资研究机构之间的良好沟通创造更顺畅的环境。
近日，中国资产管理协会召集基金管理公司、私募股权基金和经纪投资研究人员，围绕“加强员工研究规范，培育基金行业健康文化”召开座谈会。会议倡导员工认真开展二级市场投资调研工作，要做到五点，其中一点是“坚持敬畏市场，尊重创业”。会议表示，将研究起草最佳投资研究行为准则，与社会各界共同努力，共同推动基金业稳步发展。
投研独立性受损
业内人士呼吁研究所转型
券商研报“抱团”现象普遍
业内人士呼吁投研回归本源
佣金分仓“绑架”投研？
研究所转型势在必行
Federal Reserve投资研究部总经理袁东阳认为，在大多数情况下，观点一致的“投资研究控股集团”现象，可能确实是因为大家观点一致。当然，不能排除研究搭便车和非专业的研究进行。也许在一些机构看来，在缺乏对该部门的了解和缺乏深入研究的情况下，学习别人的研究结论可以保证自己观点的时效性，而不会长期落后于其他机构；其次，我们可以避免犯方向性错误。毕竟，创新给机构声誉带来的风险很高。
一位经纪公司通信行业的研究员说，许多研究报告都有相对一致的观点。一方面，由于公开信息相似，许多受欢迎的公司的判断会趋于一致。一方面，在时间紧迫和竞争激烈的背景下，许多新的研究人员聚集在市场上大量生产报告和降低出错概率。
BOC Securities首席经济学家许高也认为，对于许多研究人员来说，对市场趋势和事件分析有类似的看法或认识是正常的。这是因为市场信息是流动的，信息来源是相对开放的，获得的信息来源是相似的，所以最终的基本结论可能是一致的。
但许高也指出“优秀的投资研究报告还必须有独到的见解和深入的分析，才能为投资提供有价值的内容，这与投资研究的一致性并不冲突
一些投资者还认为，愿意致力于发现被低估的牛市股票的研究机构并不多，大多数券商往往在股市上涨后才开始对其进行报道，而在股市回调期间，敢于发表报告、唱响“金曲”的机构并不多。
许高认为，在一定程度上，投资研究小组也可以看到卖方的研究市场竞争过于激烈，确实有一些研究人员的研究深度不够深，他们的投资援助价值不大。
徐高强:“投资研究人员的敬业精神得到了体现。我们所理解的是，投资研究回到了原点。投资研究人员应更加注重研究能力的提高。过去，投资市场是投机性的，过于关注短期股价表现；如今，价值投资的概念已经深入人心，卖方的研究也必须改变。有必要学习理解公司的基本原理和事件的本质，并分析事物运行背后的趋势。”
虽然“跟随潮流”可以降低研究报告的错误率，但从长远来看，独特的前瞻性研究报告可以为研究机构建立品牌影响力。
开源证券研究所所长孙金菊也指出:“证券研究报告也有28条规则，前瞻性的专业研究报告永远是市场上最稀缺的产品。”研究部门应该放弃过分追求数量甚至获得市场关注的想法。要坚持专业态度，采用严谨的研究方法和分析逻辑，注重报告的前瞻性深度和专业性，依靠逻辑和数据信息说话。”一些受访者尖锐地指出，“紧跟潮流”的实质是缺乏投资和研究能力。北京一家经纪研究机构的内部人士表示:“对于风格相对保守的研究人员来说，追随潮流的确是一个错误率相对较低的选择。然而，拥有丰富经验和卓越专业能力的研究人员往往不屑于跟随潮流，仍然专注于研究和发现牛只。从根本上来说，券商研究人员还是要培养自己的内在实力和真正的实力，才有勇气拒绝跟风。“
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然而，一些业内人士认为，在佣金和仓库分开的体制下，在评估指标的压力下，投资研究报告的发表受到一定程度的限制。
袁东阳指出，“派遣点和佣金是投资研究机构的主要收入来源，很多研究人员甚至承担了派遣点的业绩指标。在这种情况下，投资研究报告的独立性不可避免地不受派出机构的影响。这种影响已经成为调度机构的声音。如前所述，这是为什么唱空洞的报告很少的原因之一。“
一家大型经纪研究机构的机构销售人员直言不讳地表示，佣金分仓收入模型形成后，对经纪分析师的研究形成了具体的评估指标，也形成了经纪投资研究机构和买方机构之间的利益约束，导致了传统内部投资研究服务的异化。
上述人士还提到，行业内排名激励和内部评估机制的双重压力，也使得分析师的投资和研究能力被市场化的定价机制所绑架，而这种买方机构交易与证券公司投资和研究的互动，实际上是引领证券公司投资和研究方向的主要动力。
”上述人士表示:“显然，这种模式不利于投资研究的长期健康发展，也不利于投资研究整体的转型。”
袁东阳指出，“就个人而言，即便如此，大多数投资研究报告都是相对独立的。”袁东阳分析说，一方面，市场信息变得更加透明，从业人员的素质提高了
袁东阳认为:“随着市场效率的提高，投资利润更加依赖价值挖掘，缺乏独立性的报告很可能缺乏客观性，对投资的指导意义有限，投资机构可能不再需要缺乏独立性的研究报告。新的资产管理条例进一步确立了价值投资概念的核心地位，投资研究的重要性也相应增加。”
对于研究所未来的转型目标和收入支柱的变化，袁东阳指出，在投资和科研转型方面，培养内部实力、提高投资和科研能力、提高投资和科研支持能力，特别是内部服务能力，应该是转型的主要目标，投资和科研收入中来自投资业绩份额的部分应该成为支柱。
上述大型经纪研究所的销售人员指出，“从研究所业务来看，虽然过去佣金分仓模式仍然占主导地位，但业务已经从单一走向多元化。例如，利用研究所许可证的优势提供更多的收费服务，或行业所谓的“软佣金”，提供有偿投资研究咨询项目服务。
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