从去年底到今年年初，资本市场出现了一波以科技股为主的市场。令人惊讶的是，科技行业的股价上涨如此之快。
以该指数为例，中国证监会半导体行业指数从2019年底的2806点上升至2月25日的4581点，增幅为63%，距2020年开市不到2个月。经认证的半导体芯片数量从2019年底的5950个增加到2月25日的10444个，增长了76%。
在这个科技股票市场下，投资者的信心也变得充分了。许多投资者欢呼雀跃:他们在两个月内将收益翻了一番。有些人甚至有点得意忘形:“我最近一直在学习股票交易。在牛市中不要和老投资者呆在一起，这会耽误你赚钱。你必须和一个刚刚进入股市却对此一无所知的人在一起，这样你才能频繁地限制你的交易。”
高估值风险
两个月内赚50%当然是一种享受。这是什么概念？50%似乎不多，但在复利的作用下，这是惊人的。如果“两个月50%”持续3年，投资本金将扩大1478倍。是的，你是对的，也就是说，1元将变成1478元，100万元将变成近15亿元，一套公寓的本金将变成近1500套，每层10栋房子就是一栋15层的大楼。如果持续5年，本金将增加近20万倍。如果“两个月赚50%”是一件可持续的事情，那么世界上所有的企业都会被它淹没，商业规则会被践踏，勤劳和智慧的人创造的财富相比之下是微不足道的。
应该注意的是，如此巨大的财富效应伴随着极高的估值。以前面提到的两个指数为例，根据风能信息数据，2月25日，中国半导体行业指数的估值达到6.3倍市盈率和144倍市盈率，而中国半导体芯片的估值在同一天达到175倍市盈率和9.9倍市盈率。如此高的估值往往会带来长期风险。“那些迷惑人们的人也会有类似的事情。”最令人困惑的事情往往不是有很大的不同，也没有被发现，而是看起来很相似。虽然两个月内50%的价格上涨不可能一直持续，而且经常会带来高估值和伴随的高风险，但这并不一定意味着一定会有风险，尤其是当市场开始上涨，资产估值不太昂贵的时候。
以1982年8月12日的美国标准普尔500指数为例。标准普尔500指数当天收于102点。仅仅两个月后，10月12日，该指数升至134点，上涨31%。投资者应该在两个月内上涨31%后卖出吗？然而，事实并非如此:从1982年10月12日到2000年，标准普尔500指数经历了近20年的牛市，最终在2000年达到1553点的峰值。如果一个投资者在1982年10月12日仅仅因为“市场在两个月内飙升了31%”就卖出了S&P 500指数，他将会错过十多年的超级牛市。然而，投资者也应该看到，支撑S&P 500在此期间大幅上涨的一个重要因素是此前指数的超低估值。
在牛市开始之前，S&P 500指数的估值大约是市盈率的7倍。这种估值的一个重要因素是之前的长期熊市。1972年，S&P 500指数达到120点的高点:比10年后1982年8月12日的102点高出近20%。正是因为这一长达10年的熊市，1982年S&P 500指数才得以在超低估值的基础上发起一场大牛市。
投资并不容易。
然而，并不是每个投资者都能享受牛市。投资是一场真正的考验。
如果投资者持有“两个月赚50%，投资未来”的想法，这无疑是错误的，因为两个月赚50%是不可持续的。如果投资者已经机械地学会了“以价格上涨来判断风险”的投资方法，认为“只要资产在短期内上涨了几十个百分点，它就会暴跌”也是错误的。在1982年至2000年的美国股市牛市中，这类投资者将被提前淘汰，无法获得股市中最丰厚的回报。
如果投资者将“两个月之后非常高的估值”加到“几十英镑的两个月收益”上，他们能判断这种资产一定没有投资价值吗？不幸的是，资本市场是一个只有固定的内部哲学而没有固定的外部运动的地方。如果任何价值投资者不能仔细分析每一个案例，并试图用“好的和便宜的”价值投资的哲学来搞清楚，而只是简单地应用一些教条，他就无法看到整体情况。
以在香港上市的腾讯控股(00700)为例。从2007年8月17日至当年10月30日，腾讯控股的股价从最低5.51元(2020年2月28日之前风信息的复牌数据，下同)涨到最高14.08元，涨幅超过150%。2007年10月30日，腾讯控股的估值高达29倍市盈率和104倍市盈率。腾讯控股在2007年10月30日肯定达到了“短期过度增长”和“过度估值”的标准。乍一看，这似乎符合“累积巨大风险”的标准。然而，腾讯控股的企业资质确实非常优秀，当时的净资产收益率达到了近30%，并保持了多年的类似水平。结果，腾讯控股的股价从2007年10月30日的复牌价格14元上涨到2020年2月28日的399元。
对于价值投资，只要保证投资在“好”和“便宜”两个标准下接近最优状态，任何外部规则都可能受到挑战。当一项资产足够“便宜”时，“好”可能就不重要了。然而，如果一个人真的能确定一项资产足够“好”，那么它可能就不“便宜”
然而，虽然最高水平是美妙的，但不是每个投资者都能达到。这就像一个小学生在学完基础汉语后想再写一篇《资治通鉴》。一个拳手在学习拳脚三个月后，觉得自己可以在世界大赛中打MMA，这无疑是不现实的。对于那些看到自己在两个月内赚了50%并觉得可以依靠资本市场发家致富，但又不了解资本市场各方面知识的投资者来说，对市场的了解和经验几乎仅限于“股票和基金在过去两个月内增加了50%”，他们面临的风险无疑是巨大的。
(作者是酒泉清泉科技的首席投资官)
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