疫情期间，随着宽松政策推出步伐加快，资产配置的逻辑得以强化，A股交投活跃，券商行业亦从中受益。
上周，随着再融资市场的解冻，券商开始受到资金追捧。后期包括注册制的推广、优化重组、丰富衍生品市场等政策将提高券商利润率及杠杆水平，资本实力、投研实力更强的券商料将率先受益。
Source : New Fortune
鼠年已经到了第一个月的末尾。尽管疫情仍在继续，但重返工作岗位的浪潮已成为主流。深圳久违的交通堵塞让网民们兴奋不已。
在资本市场，自2月3日大幅下跌以来，a股已经反弹。截至本周，三大股指收复失地，创业板显示的月度增长率达到15.51%，表明疫情对a股的短期影响已基本消除。
由于市场的复苏，这种流行病对经纪业的负面影响也在减少。相反，在流行期间，随着宽松政策的加速出台，资产配置的逻辑得到了加强，经纪行业有望从中受益。
01
疫情对券商业绩影响多大
虽然今天仍有一万多个证券营业部处于半封闭状态，但基于互联网、手机、电话委托等各种交易方式，出行限制对股东的日常交易影响不大。相反，自春节开幕以来，a股的成交量显著增加。节后15个交易日，a股日均成交量为9002.48亿元，较节前15个交易日上涨29.3%。这或预示着环比1月，2月券商经纪业务或能维持增长势头。
自营和保证金交易业务也有望好于预期。基于开市第一天的金坑冲击，部分股东在市场恢复后逐渐加大杠杆，融资融券市场开始活跃。截至2020年2月17日，两市融资融券余额达到10897.22亿元，同比增长527.4亿元。节后日均融资融券金额929.33亿元，同比增长24.73%。
相较之下，投行是券商为数不多受此次疫情影响的业务之一。一方面，投资银行部门无法远程取代出差、尽职调查、客户访谈、现场数据审查等工作，审计过程中需要提交的合规证明也很难获得。另一方面，一些排队企业的2020年业绩也将因疫情而面临更多的不确定性。此外，为了减少发行人、中介机构和其他相关实体的人员流动，新股发行和审核工作也有所放缓。截至目前，中国证监会尚未召开审查会议。根据东方财富，截至2020年2月18日，共有428家企业(不包括科创板)首次申请。关于首次公开募股的批准，中国证监会分别于2月7日、14日和21日共批准了7家公司。
可以看出，鉴于投资银行业务进展有限，中国证监会已发出通知，允许延期新股发行时限和再融资批准文件的有效期。研究定期报告披露的范围；适当放宽相关并购期限；合理延长股票债务融资及其他相关业务许可的有效期。
科创板，上海证券交易所于2月2日发出通知。从2月3日起，发行人在科创板首次公开上市审核、上市公司重大资产重组审核及其他相关审核中的响应时限以及发行人更新财务报告的时限等规则规定的审核时限将暂停执行。恢复计算的时间另行通知。
信达证券王2月12日表示，为了对监管水平进行政策延迟调整，投资银行的股票业务不会受到太大影响，预计在疫情过后，登记制度的改革会有条不紊地进行，投资银行的业绩实现只是时间问题。
虽然投资银行业务受阻，但假日后活跃的市场交易有效抵消了对证券公司第一季度业绩的影响。作为参考，2019年前三季度，131家证券公司占证券交易总营业收入和利息净收入的37.24%，而证券承销和保荐仅占9.56%。
根据广发证券分析师陈辅的计算，疫情对证券业的直接影响仅为0.4%。
02
金融科技成券商差异化发展胜负手
疫情期间，线上交易平台成为各券商与客户间的连接枢纽。年后
相比之下，创业板、融资融券等仍需柜台办理的业务，将采用预约制，避免人员聚集的风险。新富采访了一家经纪业务部门，了解到自市场开放以来，新富已经安排员工疏散到线下网点办理业务并提供在线平台运营指导的客户。这些客户大多是老年投资者。
疫情爆发后，传统实体业务部门的运营功能可能进一步弱化，而金融技术将进一步成为证券公司未来竞争的赢家和输家之一(表1)。中国证监会副主席李超在2018年深交所科技大会上表示，在过去三年里，证券行业的信息技术投资和从业人员分别增长了17%和22%。
证券公司信息技术投资的一个主要重点是建立一个在线财富管理业务平台。为此，他们相继升级了专有应用程序，除了常见的应用场景外，还增加了新的功能，如智能新闻推送、智能标记、二级、智能问答和智能选库。
其中，蜻蜓金点应用在线投资平台改版后，中信建投创新升级了传统投资顾问的盈利模式，引入了自由签约、单笔佣金的“不死崛起”模式。在客户与投资经理签订合同之后，在投资经理在推荐的目标上获利之后，客户将通过在出售目标时增加单笔交易的佣金来收取产品费用，如果客户交易自己的股票，则不收取费用。据新财富统计，目前此功能中不少投顾的签约人数已超万人。易观千帆数据指出，在修订后，蜻蜓黄金应用的客户活动达到新高。2019年，中信建设投资与证券投资与投资平台服务了2000多万客户，包括800多万在线投资与投资直播服务和1200多万在线浏览量。
为了与网上客户保持密切联系，华泰证券于2019年12月推出了一站式服务平台“主动脉聊天平台”。服务平台可以根据客户的场景需求随时切入在线对话，同步链接首选产品、快速匹配信息等服务内容，及时解答客户疑问，客户也可以对服务进行评估。相比之下，客户关系管理是传统模式下投资的主要工作平台。其功能主要包括客户信息查询和服务内容记录，但不能通过数据分析提供对客户需求的深入洞察，也不能建立投资与客户之间的双向理解机制。
各券商对线上平台的深入开发，已经吸引其部分客户从同花顺、雪球等第三方App回流。华泰证券表示，2019年上半年，其88.57%的交易客户通过甘乐财富应用进行交易。截至2019年上半年，《钢乐财富》应用累计下载量超过4796万次，每月直播量超过749万次，在证券公司应用类别中排名第一。
除了发展终端业务，例如国泰君安通过在线平台加强了对终端客户的服务。国泰君安已于2019年上半年正式发布矩阵系统和道琼斯平台。据《新财富》报道，道琼斯应用实现了一站式服务，包括深入阅读研究论文、定量排雷、在线路演和内部训练营。在疫情期间，国泰君安在道琼斯应用上举办了20多次路演，主题包括绩效电话会议、行业投资机会解读等。这项新服务意味着，2019年6月，企业客户数量增至约41000家，比去年底增长了17%。客户资产总计2.3万亿元，比去年底增长50%。
除了更好地连接客户，线上平台功能的逐步完善也能更好助力券商实现内部管理提升。2019年上半年，华泰证券共完成15期集中培训，108期华泰讲堂网下结合，11000多人参与网上直播，236000人自学网上培训。共有5200多名员工通过公司的华泰云学院完成了80000小时的在线学习。内部讲师完成了160个小时的教学，开发了90多门课程。
03
线下营业部仍具重要意义
必须提及的是，尽管它比传统的
原因是，一方面，一些涉及大量资金的业务仍然需要通过“双重记录”来完成。因此，缺乏营业部布局的券商或使得高净值客户外流。，例如，在开展融资融券业务时，投资者需要在最近20个交易日内拥有不低于50万元的日均资产，而期权业务在申请开户时还需要投资者证券的总市值和资金账户(不包括证券和融资融券资金)的可用余额不低于50万元。据新财富不完全统计，截至2018年底，银河证券拥有36家分支机构和493个营业部，营业部数量居券商之首。国泰君安、安信证券、中信建投等证券公司的营业部也超过了300家。相比之下，东方财富作为互联网证券公司的代表，拥有11个分支机构和127个证券营业部。
另一方面，在财富管理转型的入口处，业务部已经成为维持客户关系的终端联络点。除了业务管理，业务部现在还为高净值客户、私募股权机构、金融同业、上市公司和其他机构客户提供营销和窗口服务。相关证券业人员在疫情期间告诉新富，网上沟通表达的意见不如访谈表达的详细，效果不如线下沟通。
随着我国新投资者数量的持续下降，以及中国证券登记结算有限责任公司为一个人和许多股票家庭安排了休眠工作，未来的投资重点将从“寻找客户”转向“维持客户”。以此，即使在线上平台高度发达的今天，营业部的部分功能仍未被取代，甚至在券商转型的过程中得到强化。
未来，券商需要大力发展金融科技，同时做好营业部转型工作，通过线上线下平台的共鸣，实现财富管理的跨越式发展。
04
宽流动性下券商或存投资机会，头部券商最为受益
经过三年的冬天，优惠券业务的表现将在2019年逐渐回升。现在，由于流行病对实体经济的影响和对经济本身的下行压力，资本市场预计将迎来一个流动性放松期。可以推测，基于改善市场流动性和增加金融监管政策的逻辑，证券公司的投资前景可能会得到加强。
经济下行压力及疫情影响下，宽松政策推出步伐加快，并强化了资产配置的逻辑。2月17日，中国人民银行推出2000亿元人民币的中期贷款业务和1000亿元人民币的7天反向回购业务。根据央行的公告，此次一年期多边基金操作的利率为3.15%，利率下调10个基点。自今年2月以来，中国央行已净投资8400亿元人民币用于流动性，并将反向回购利率下调了10个基点。对此，中国人民银行副行长潘在2月7日的新闻发布会上表示，在2月20日宣布，很有可能下调对实体经济短期融资需求的支持。
自2018年底以来，流动性宽松的监管政策和声明也在证券业务中发挥了积极作用。作为参考，2019年前三季度，131家证券公司实现营业收入2611.95亿元，同比增长37.96%。截至2020年2月14日，在发布1月份财务数据的33家可比券商中，它们的总收入同比增长4.6%，净利润同比增长17.9%。应该注意的是，2020年受春节和疫情影响的交易日只有16个，比去年少了6个交易日。
一方面，无风险利率的下降趋势有望压低券商的融资成本，有利于券商通过质押融资发行债券和回购债券。另一方面，资本流动性的改善可以增加经纪、融资等业务的收入。另一方面，中国投资者对基金认购的热情在2020年仍将保持旺盛，这也将对市场的延续起到积极作用。2月18日，陈光明瑞源基金在一天之内认购了约1200亿元人民币，这是国内公开基金认购的最高金额。
另一方面，随着新的再融资条例于2月14日生效，ste
对此，天丰证券表示，随着新的再融资条例的实施，再融资市场将发生两个变化。一是增发规模迅速扩大，二是再融资业务结构优化。筹集的额外资金的比例将会增加。
2017年后，由于再融资政策的收紧，a股发行规模继续下降，可转换债券成为固定增长的替代选择。根据Wind数据，与2016年相比，2019年a股发行市场规模下降59.56%，发行规模与再融资规模之比也从86.07%下降到47.18%，主承销商增发业务收入为15.46亿元，下降76.07%(表2)。
如今再融资市场解冻，头部券商无疑是最大受益者。根据Wind数据，根据发行日期，2019年中国股票承销规模(包括首次公开发行、增发、配股、优先股、可转换债券和可转换债券)分别占总规模的54.20%和73.04%，CR5和CR10的增发承销规模分别占总规模的60.38%和77.95%(表3)。此外，2015年至2019年，证券公司投资银行业务收入中CR5的比例从33.11%上升至45.58%，进一步加大了行业集中度。
天丰研究所表示，假设承销率为0.5%，2020年再融资规模初步预计将达到1.2-1.4万亿元，预计将为券商带来60-70亿元的收入增量，约占营业收入的2%。此外，2020年启动的新增再融资项目将为2021年业绩做出更大贡献。据判断，2021-2022年新增发行规模将分别达到1.4-1.6万亿和1.6-1.9万亿，贡献将继续增加。再次参考上述内容，超过70%的收入增长将集中在CR10经纪人。
可以看出，在新的再融资规定出台后的一周内，深湾证券指数(39707)上涨了10.65%。关于基金头寸，证券部门头寸的市值近年来逐渐增加(图2)。
图2:证券板块与基金股票投资市值之比
数据源:风，新财富安排
不仅是新的再融资监管，后期还包括推进注册制度、优化重组、丰富衍生品市场等政策将提高券商的利润率和杠杆水平。资本实力和投资研究实力较强的券商有望首当其冲。
对此多家券商分析师均表示看好券商后市。方正证券左表示，短期流动性预期β效用α预期由长期政策推动，目前券商行业估值仍处于20%-40%的百分点，其对行业的推荐评级仍保持不变。
中信建设投资赵冉表示，由于新一轮的皇冠疫情，目前资本市场改革可能会加速。在中性假设下，2020年再融资业务可贡献证券业营业收入的4.11%，投资银行的证券公司主管是再融资规则修订的主要受益者。从微观角度来看，新的再融资规定为一级和二级市场的套利创造了空间。从宏观角度来看，早期资本市场和再融资的结合将增强股权资产的吸引力。基于上述逻辑，股权资产有望保持长期吸引力，为证券公司发展业务创造长期有利环境。
中泰证券的戴志峰预测，今年上半年将是一个渐进和持续的货币宽松环境，流动性将推动市场变得更加活跃，风险偏好将上升，证券公司有望直接受益。中长期发展方面，监管继续深化改革，注册制度测试一级市场和二级市场联动的产业孵化能力，再融资测试持续服务能力，投资银行业务集中度有望继续提高，新的期权将推动衍生产品的丰富化，风险对冲和收益提升工具将得到优化，传统的定向投资盈利模式有望改变，领先的证券公司中信证券和华泰证券将在2010年实现盈利
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