中行分期付款买手机:永煤事件：原因、影响、化解及展望

1.1事件爆发

咏梅集团是河南省“三煤一钢”之一，是河南省重要的工业企业。其控股股东为河南能源化工集团(持股96.01%)，是河南省国资委下属的全资公司。本集团的主要业务包括煤炭、化工、贸易、有色金属及设备制造，其中煤炭为核心业务。

2020年2月12日，咏梅集团发行“20咏梅SCP003”，总金额10亿元，利率4.39%，期限270天。2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付该超短融券到期应付本息，构成实质违约。

11月11至13日，由于永煤事件持续发酵，冲击投资者信心，债券市场受到显著冲击。一级市场部分信用债券取消，相关行业和省份部分信用债券暴跌，债券市场出现恐慌情绪，部分产品赎回压力大，影响利率债券市场，资金紧张。10年期国债收益率3天内上涨4-5BP。

之所以永煤事件引起市场较大波动，主要原因有三点：

一是在传统信用分析框架下，永煤集团应具备偿还能力，此次事件超出市场预期。咏梅集团有足够的账面资金。10月20日刚刚发行了2020年第六期AAA评级中期票据，募集资金用于偿还债务。咏梅是河南省重点工业企业，市场普遍认为咏梅应该有偿债能力。

二是近期信用债市场风险事件主体多为拥有“AAA”评级的国企，打破市场对于国企信用债的刚兑信仰。10月23日，华晨集团未能按期支付“17华旗05”本息，构成实质性违约。除了这次咏梅事件，短期内还发生了两起国企AAA级债券违约事件。此外，近日还发生了一些国有企业信用债券延期、技术违约等风险事件。

三是此次爆雷引发市场对于国有僵尸企业逃废债的担忧，担心部分弱国企会出现类似2018年的民营企业债务违约潮。

1.2加工进度

11月12日，监管部门发声。中国银行市场交易商协会发布公告，对永诚煤电控股集团有限公司在2020年10月20日发布“20咏梅MTN006”后出现实质性违约表示关切。根据《银行间债券市场自律处分规则》，协会将对发行人及相关中介机构在业务发展过程中是否有效揭示风险并充分披露，以及是否严格履行相关职责进行自律调查。

11月13日，永煤集团对该超短融券付息。咏梅集团宣布，2020年第三笔超短期融资券“20咏梅SCP003”已向应收固定收益产品支付基金账户支付赎回利息3238.52万元，债券本金正在募集中。

11月16日，债市情绪出现一定缓和。央行当日继续过度MLF，缓解债券市场流动性压力，利率小幅波动。此外，据媒体报道，山西省国有资产监督管理委员会表示，“将积极履行投资者责任，为山西省企业创造良好的信用环境”，这将在缓解市场信心方面发挥边际作用。

11月21日，金融委定调，严厉处罚各种“逃废债”行为，维护债券市场稳定。

11月24日，永煤集团兑付“20永煤SCP003” 50%本金至主承销商监管账户。财委会会议要求建立良好的地方金融生态和信用环境，强调信用在债券市场中的核心作用，严厉打击“逃债”行为。债券发行企业及其股东、金融机构和中介机构必须严格遵守法律法规和市场规则，有效防范道德风险，保护投资者的合法权益。

金融委会议后，市场情绪明显缓和，有效避免近期信用风险事件进一步加剧和外溢，维护债券市场稳定。

2.1宏观层面:经济持续下滑，财政收入下降，货币政策小幅收紧

2 成因：冰冻三尺非一日之寒短期经济面临总需求不足、长期结构性问题、经济增长缓慢等主要矛盾

从宏观经济来看，2018年以来经济下行压力持续加大，叠加金融去杠杆、影子银行整顿、中美贸易摩擦、新冠疫情冲击，企业盈利疲软、融资困难。一方面疫情的影响导致财政收入吃紧。2020年财政赤字为3.76万亿元，赤字率将上升至3.6%。疫情的影响下，财政收入会减少，地方政府的财力空间不会显著增加。另一方面，截至10月底，地方债券发行计划已基本完成，没有再发行新债券的空间。10月末新增债券中，发行一般债券9479亿元，完成年度计划100%，发行专项债券3.5万亿元，完成年度计划94.6%，完成发行额度99.9%。

从财政来看，当前我国存在部分国有僵尸企业，依赖财政资金支持，延缓债务出清。2020年疫情冲击经济，财政政策逆周期发力，地方债大量发行，但由于财政收入减少，可用于支持地方国企的财政资金腾挪空间有限。10-590005月以来，银行间市场流动性收紧，信贷增速开始从高位回落，债券市场流动性收缩，债务展期难度加大。自7月份以来，信用债券的净融资额一直在持续下降。货币市场利率和债券市场利率已经高于去年底的水平。

2.2区域层面:流动性分层持续

从2018年以来，东北、西南、华中、西北部分省份经历了GDP水平相对较低、负债率较高、地方政府债务压力较大、信贷资产风险较高的情况，信贷利差持续扩大。目前，一些省份的信贷息差仍然很高。从社会融资流量来看，2018年以来，经济相对落后的相关省份获得的社会融资比例持续下降，相关企业融资困难。

2.3公司层面:经营压力大，债务期限结构不合理

流动性来看，5月以来货币政策边际收紧，信用债净融资额持续下降。咏梅集团的核心业务是煤炭，占其业务收入的50%左右，贡献90%以上的利润。近年来，其毛利率一直保持在40%左右，处于行业中上水平。2017年起，金融去杠杆、影子银行整顿等引发金融市场风险偏好下降，经济欠发达地区融资难，一系列信用事件导致区域流动性持续分化和分层。其中，化工业务毛利率近几年下降较快，从18.1%下降到2.1%，拖累了集团运营。受化工业务影响，咏梅集团2018年净亏损11亿，2019年扩大至13亿，2020年前三季度为3.2亿。

非核心业务迟迟未出清，吞噬利润，2018年至今连续亏损。咏梅集团母公司豫能化工集团是外部融资的主体。截至2019年底，咏梅关联方应收账款达104.5亿元，占其他所有应收账款的64.1%。

但非煤业务盈利能力较差，且一直未能剥离、出清，咏梅集团流动负债逐年增加，到2020年第三季度，流动负债占比72.9%。此外，2015年至2019年，短期计息负债比例从20%上升至36.5%，长期计息负债比例从42.5%下降至23.8%。计息负债的总体比例稳定，但结构恶化。随着债券融资难度增加，公司短期支付压力加大，2020年和2021年分别会有50亿和80亿以上的债务偿还压力。

关联方占款严重。2019年末，咏梅各大贷款银行授信额度仍为1002亿元；2020年第三季度，咏梅现金及现金等价物余额为328.2亿元；此外，10月下旬，公司刚刚发布了“20永久煤MTN006”。2010年11月2日-59000，咏梅宣布无偿调拨优质核心资产和资不抵债的煤化工资产，引发市场质疑。

以短续长，短期兑付压力大，导致现金流紧张。此前市场担心永煤集团有逃废债之嫌，主要由于：1）从账面来看，资金余额应足够偿付此次10亿短融。大部分现金余额为限制基金，大部分已贷给于能华及相关化工企业等。新发行的中票用于偿还其他贷款。2）存在资产转移嫌疑。剥离中原银行的目的主要是实现和解除关联方信用约束，在剥离优质资产的同时注入优质煤炭资产。据媒体报道，永煤集团相关人员解释市场关注点，

1）关于资金余额，

2）关于资产转移，

3.1短期导致相关债券暴跌，增加流动性风险

集团从6、7月份已出现流动性紧张的风险，针对此次超短融券还本付息，集团企业采取了发债、出售股权、协调政府资金、股权质押等多种措施筹措资金，但无一落实到位导致最终违约。由于近期频频违约，部分国有企业违约超出市场预期，债券市场恐慌蔓延，也提高了债券入库标准，部分机构甚至采取了“一刀切”的禁令，目前银行间质押式债券回购的标准已经

3 影响债券市场价格剧烈波动，投资者谨慎，市场风险偏好降低，相关债券出现暴跌。一方面冲击债券ma

引发同行业、弱资质国企、同区域发行主体的信用债被抛售。另一方面，机构排查同类信用风险，主动出库弱资质债券，

债市情绪低迷，影响一级市场融资。据媒体报道，在对咏梅集团的调查中，有关负责人表示，之前曾提出过发债、售股、政府协调资金、股权质押融资四种方案，但四种方案都没有落实到位，资金流动不足导致违约。河南某金融部门局级官员告诉《21世纪经济报道》:“政府要想支持企业走出低谷，一定不存在逃废债务的问题。多只债券取消发行，

信用风险传导至流动性风险。

市场短期呈现“债基赎回-债券价格下跌-质押率下行、货币市场融资难度加大-继续抛售资产”循环。目前，咏梅集团的未偿债券达到234.1亿，其中半年内到期的达到120亿。即使对于11月10日违约的超期融资、利息和本金，后续债券还款压力仍然很大，对债券市场仍有潜在影响。11月23日，永城煤电控股集团有限公司未能支付“20永久煤SCP004”和“20永久煤SCP007”的本息，再次构成违约。

3.2.1 信用的打破易、重建难，此次事件后，部分弱国企、弱行业、弱省份信用利差可能会出现转变民营企业经历了2018-2019年的违约潮后，从量化的角度来看，民营企业信用债券的净融资额自2018年以来长期为负。2020年，受疫情和宽松货币政策影响，民营企业融资状况短期内有所改善，但自9月份以来又转为负面；从价格上看，2018年以来民营企业的信用利差一直在拉大，远没有回到2017年的水平。

此次永煤事件的爆发，一方面暴露了当前我国部分国有企业的经营面临较大压力，存在较大历史遗留问题。

此次事件暴露我国部分国有企业高度依赖地方政府财政资金支持，但财政支持仅仅能延缓风险爆发时间，难以解决深层次经营问题，未来地方国企仍存在一定出清风险。

另一方面此次违约事件背后的主要原因是政府还款意愿不足，动摇了债市投资者对地方政府的信任根基。从货币政策的角度来看，央行在11月12日和11月13日连续7天共投放2500亿元OMO，11月16日MLF继续突破8000亿元，表现出对市场流动性的强烈关怀意愿。咏梅事件造成的流动性紧张不同于宝商银行事件造成的流动性紧张。后者作为银行间市场的主要参与者，在风险事件发生后直接影响银行间市场的关联方和流动性。然而，咏梅煤业事件的核心是信用风险，流动性紧张是信用风险发酵、部分债券暴跌和债务赎回的共同作用。央行的流动性关怀可以快速稳定债券市场。

政府不会支持企业逃废债，这不符合市场规律，绝对没有那个意思，但是也不会无原则地帮。”从债市投资者的角度来看，国企信仰一旦打破，可预见后续市场机构将对相关行业、相关省份进行风险排查，重构信用研究体系，对于弱国企、弱行业、弱省份的相关信用利差产生根本性改变。在财务委员会同意调整后，未来债券市场将进一步建立和完善市场体系，完善市场结构，丰富产品和服务，自上而下建立债券市场的“信用”基础，增强投资者信心。但与此同时，我们仍然需要关注咏梅煤炭事件背后的长期影响，即未来信贷分层和流动性分层的趋势，信贷风险能否真正降低仍取决于经济结构、产业结构、地方金融、市场信心等诸多方面。

3.2.2 信任基础打破后，信用债融资难以恢复至前期水平，恶化部分国企、行业、省份融资形势2020年3月以来，经济复苏超出预期，主要是出口超出预期弥补消费低迷，基础设施和房地产投资起到了反周期调整作用，但未来不可持续。一是近几个月10%左右的出口增速不正常，不可持续。主要驱动力是防疫物资出口，在家工作带来的“家庭经济”产品出口，以及2-3季度欧美深度疫情带来的中国生产替代效应。随着欧美疫情的逐渐缓解，经济的逐渐复苏，疫苗的广泛使用，中国未来高出口增长的可持续性受到质疑。第二，随着经济逐渐复苏，反周期调整放缓，基础设施和房地产投资都面临下行压力。第三，就业和收入低迷，消费复苏难以对冲另外两节车厢面临的下行压力，经济将再次面临下行压力。

首先对于永煤而言，后续债务偿还压力较大，而债券市场融资难度显著提高，债务到期如何解决仍是核心问题。准确把握力度和节奏，不要人为制造经济大起大落。在结构层面，流动性恰恰投资于基础设施和实体经济，特别是受疫情影响严重的行业、中小企业、民营企业、制造业、高科技等领域。

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