来源:策略李
导读
人民币升值，外资却减持中国股票，原因几何？关键在于不确定性环境中，外资风险偏好下降，重仓股高估值隐含的预期收益降低与风险补偿不足。中期仍看好增量流入。
摘要
逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差高位，外资却在卖股票。这两个月市场发生了两个重要变化。一是人民币升值，接近6.8；首先，中美利差扩大到10年来的最高水平。在人民币升值的预期下，中国资产的吸引力成为市场关注的焦点，但相比之下，以北京资本为代表的海外投资者近两个月不断抛售a股，成为当前a股市场微观结构恶化中不可忽视的力量。逻辑与现实的偏差困扰了不少国内投资者。
汇率与股票投资，并非因果关系，需审视定价驱动是否同源。跨资产变动是投资者内心世界和投资逻辑对不同资产类别的投射。定价驱动因素可以是同源的，也可以是非同源的，还可以相互作用。短期汇率变动表达了各国宽松预期、通胀预期、增长预期和风险预期的差异，也可以影响股票定价的分子和分母预期。从中期来看，汇率升值贬值预期与境外股权资本流入存在同向相关性，即人民币升值预期上升与境外资本边际流入。这种关系在2018年之前显著，2018年之后出现了很多偏差(贬值-资本流入)，主要是因为以MSCI A股扩张为代表的中国资本市场开放加速深化，外资“加中国”的优先级高于预期回报。
理解当下背离一：海外投资者风险偏好下降。股票是风险资产。与2018-2019年海外投资a股的“上游”相比，2020年全球指数的扩张已经告一段落，外资流入的“趋势项”减弱，变得更加活跃。7月中旬以来，监管预期、流动性收紧、中美风险短期内难以验证/证伪，海外投资者风险偏好下降。有两个特点:1)由于我国利率债券风险程度接近于零，外资净增加量大，不同于具有风险特征的股票净抛售。2)对流动性和风险更加敏感的海外热钱/游戏投资者大幅减持，成为2020年7月中旬以来资金大量净流出北上波动的主要边缘力量。在人民币资产升值预期下，外资在不同风险特征的资产类别中的投资行为，以及基于风险敏感博弈的海外投资者的行为，恰恰反映了他们风险偏好的下降。
理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足。我们对境外优先股组合的独家估值显示，自沪港通开通以来，境外笨拙股估值创新高，与非笨拙股的估值差异自4月份以来迅速扩大。估值贵不是卖出的原因，但相对于利率的提高(债券配置价值的提高)和风险预期的变化，其Awkwardness股票目前高估值所隐含的预期收益降低，风险溢价接近历史低点，补偿不足，然后向北流动，波动。
展望未来：海外投资者中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入。7月以来，具有低风险特征、受益于经济复苏的顺周期性成为配置外资的边际增长方向。可以看出，存量资产配置外资的选择与不同资产类别的外资是一样的。综上所述，人民币升值和外资抛售股票的症结在于风险预期。展望未来的短期核心在于风险预期的边际:一是中美关系的边际改善；二是市场风险逐渐释放(预期低点)。中期来看，我们还是看好开放逻辑下的增量流入。
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