事件
2020年11月26日，央行发布第三季度中国货币政策执行情况报告。
解读
1、核心观点：1）三季度执行报告呈现五大变化：
①重提“闸门”，货币政策“不缺不溢”，不搞大水漫灌，也不让市场缺钱。
②社融与M2增速由“合理增长”变为“同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”，信用扩张周期即将迎来拐点。
③重提“保持宏观杠杆率基本稳定”，2021年稳杠杆成为重要观察点。
④强调“跨周期设计”，处理好长短期均衡。
⑤新增“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”，强调防范系统性金融风险。
2）利率方面，随着货币政策正常化，叠加3季度中长期贷款占比提升，贷款加权利率、一般贷款利率较2季度分别小幅抬升6BP、5BP。
3）汇率方面，近期人民币汇率持续升值，基本面是主要支撑。展望未来，1-2个季度内人民币或仍处升值通道；长期来看，或仍以双向波动为主。
4）从经济基本面来看，经济持续复苏但基础并不牢固，不宜对经济形势盲目乐观。货币政策正常化，但谈收紧为时尚早，宜保持观察。
我们判断，未来1-2个季度，经济数据将延续3月份以来的惯性和政策滞后效应，经济继续复苏，但明年1季度之后经济同比、环比均面临放缓压力，即2020年5月是政策顶，2021年1季度前后是经济顶。
5）从通胀来看，拿掉猪以后重回通缩。猪周期下行，拖累CPI回落；PPI持续低迷，回升动力偏弱。
6）从海外来看，疫情持续时间可能超预期，全球经济延续恢复但力度较弱，主要经济体公共部门债务攀升、金融风险持续累积。
7）展望未来，货币政策保持稳健中性，关注稳杠杆和防风险。①经济恢复基础并不牢固，货币政策宜保持稳健中性，不宜盲目乐观。②结构性政策精准导向，继续加大对新基建等符合新发展理念相关领域的支持力度。③持续推进利率市场化改革，综合施策推动实体融资成本下行。④流动性管理工具与金融监管政策相互配合，兼顾稳杠杆与防风险。
2、重提“闸门”，货币政策保持“不缺不溢”。
三季度执行报告与前期易纲行长金融街论坛讲话核心内容一脉相承，与二季度相比主要呈现五大变化。
1）重提“闸门”，货币政策“不缺不溢”，不搞大水漫灌，也不让市场缺钱。央行强调经济增长好于预期，中长期转向高质量发展。随着经济恢复到潜在增长率，货币政策恢复正常。但国内外仍存在多重风险，经济复苏基础不强，货币政策不具备收紧的条件。在下一阶段，政策基调将保持稳定和中性，注重稳定增长和防范风险。
2）社融与M2增速提法由“合理增长”变为“同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”。最近，以咏梅为代表的信用风险事件频频发生。作为对金融风险事件的回应，央行强调加快完善金融风险处置责任制，压缩股东、各债权人、地方政府和金融监管部门的责任，坚决遏制风险蔓延。
3）重提“保持宏观杠杆率基本稳定”，货币政策进入稳杠杆而非激烈去杠杆阶段。
随着5月以来货币政策的正常化，资金保持紧张平衡，第三季度长期贷款占比上升，贷款利率较6月略有上升。2020年9月份，贷款加权利率和一般贷款利率分别较6月份小幅上升6BP和5BP，这与资金边际紧缩和中长期贷款比例增加有关，而票据融资利率在监管部门打击闲置套利的背景下上升38BP至3.23%。
4）强调“搞好跨周期政策设计，处理好内外部均衡和长短期关系”，货币政策回归稳健中性。
5）新增“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”，强调防范系统性金融风险。
3、利率方面，货币政策常态化，贷款利率环比小幅抬升。2017年以来，央行退出人民币汇率正常化干预，我国外汇持有量波动大幅回落。2020年10月，在人民币升值背景下，央行下调远期售汇外汇风险准备金，外管局发布消息称“逆周期因素淡出使用”。未来，汇率形成机制将进一步走向市场化，促进内外平衡。
4、汇率方面，近期人民币汇率持续升值，基本面是主要支撑。
2017年以来，人民币汇率整体进入双向波动阶段，近期人民币持续升值，基本面因素是主要支撑。
央行退出常态化干预，人民币汇率市场化程度不断提升，弹性进一步增强。1)投资面临下行压力。10月份固定资产投资同比增长12.2%。未来随着房地产调控的继续，金融资源的缺乏，反周期调控的收敛，投资的增速会达到峰值，然后回落。2)出口高增长难以维持。10月份出口同比增长11.4%。主要的推动力是出口
展望汇率未来走势，短期来看，人民币汇率在1-2个季度内或仍处升值通道。中长期来看，当前美元兑人民币汇率实质处于2017年以来的双向波动阶段，在国内全要素生产率并未得到实质提升、外部环境不确定性仍存的背景下，难言进入新一轮升值周期，未来或仍以双向波动为主。
5、从经济基本面来看，经济持续复苏但基础并不牢固，不宜对经济形势盲目乐观。货币政策正常化，但谈收紧为时尚早。
2020年3月以来经济恢复超预期，三驾马车中投资和出口高增，弥补消费不足。但展望2021年，就业和收入低迷，投资面临回落压力，出口高增难持续，消费回升难以完全对冲。
我们判断，未来1-2个季度经济数据延续3月份以来的惯性和政策滞后效应，但明年1季度之后经济同比、环比均面临放缓压力，即2020年5月是政策顶，2021年1季度前后是经济顶。因此，慎勿对经济形势盲目乐观，慎谈货币政策收紧。
6、从通胀来看，拿掉猪以后重回通缩。猪周期下行，拖累CPI回落；PPI持续低迷，回升动力偏弱。
猪周期见顶带动CPI下行破1，达到2010年以来最低水平。，美国和欧洲出现第二次疫情，印度和巴西新增确诊病例持续上升。PPI持续低迷，核心CPI维持低位。据IMF预测，2020年全球经济将萎缩4.4%。7、从海外来看，疫情持续时间可能超预期，主要经济体公共部门债务攀升、金融风险持续累积，国际环境不稳定不确定性依然较强。，各大经济体央行维持低利率政策不变，资产购买规模不变，资产负债表规模居高不下，宏观政策空间进一步压缩，经济金融脆弱性加深。保护主义单边主义抬头，地缘政治紧张加剧，一些国家的经贸摩擦加深。拜登赢得选举，但美国两党已达成遏制中国的共识，我们不应盲目乐观。
海外疫情反复，全球经济延续恢复但力度较弱，主要经济体公共部门债务攀升、金融风险持续累积。1）海外疫情仍未得到有效控制。第一，全球疫情持续时间可能超出预期。其次，发达经济体的公共债务规模大幅上升，财政可持续性的风险值得关注。三是金融风险上升，金融市场表现与基本面脱节，未来存在回调风险。
2）全球经济总体延续恢复但力度较弱。
3）欧美日等主要经济体维持宽松货币政策，金融风险持续累积。
4）国际环境不稳定、不确定性仍强。随着经济恢复到潜在增长率，货币政策回归常态。但国内外仍存在多重风险，经济复苏基础不扎实。货币政策要稳定中性，盲目看好经济形势是不可取的。
展望未来，多重风险仍存。再融资再贴现、直接面向实体的货币政策工具、MPA评估等结构性货币政策继续发挥作用，流动性准确投向基础设施和实体经济，特别是受疫情影响严重的行业、中小企业、民营企业、制造业、高科技等领域。
短期内降低或提高政策利率的概率不高。中央银行将通过深化LPR改革、推进利率市场化、降低收费和盈利以及实现金融体系为实体经济盈利来降低实体的融资成本。
8、展望未来，货币政策保持稳健中性，兼顾稳增长与防风险。在货币政策和宏观审慎管理的双支柱体系下，流动性管理工具和金融监管政策相互配合，基本稳定宏观杠杆率，防范和化解重大金融风险。
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