1.10-59000
从央行目标看明年社融增速我们认为，仅从央行目标角度考虑，预计2021年社融增速与名义GDP增速基本匹配，对应12.6%
自19年以来，货币政策的中介目标已转向M2，社会融资规模的增长率基本上与2017年开始的结构性去杠杆化期间的名义GDP增长率相匹配我们认为2021年仍处于稳定杠杆阶段，因此社会福利与名义GDP的增长率差应该高于1.3%。在1919年第二季度的货币政策执行报告中，央行认为社会融资存量增长率(当时为10.9%)与6月底的名义GDP增长率(8.3%)基本匹配，这意味着社会融资与名义GDP增长率之差约为2.6%，这是央行的理想区间。因此，按照2021年名义GDP增长率10%左右来看，相应的社会福利增长率约为12.6%。
左右。2.
对明年社融的拆分测算10-59000
2.110-59000
a)2020年，赤字比例计划按3.3。20年的新冠肺炎疫情导致GDP增长明显放缓，国际货币基金组织预测，明年中国GDP增速将升至8.2%。从历史规律来看，2009年和2016年经济下行期间，两会政府目标赤字率在次年略有上升(从2009年的不到3%上升到3%)，与上年持平。
b)此外，我国政府的杠杆率仍明显低于欧美日，特别是本轮新冠肺炎疫情爆发以来，各国赤字率明显上升，而我国政府的赤字率仍然较低。根据经合组织预测数据，2020年政府赤字占GDP的比例将比2019年提高4个百分点，而美国和日本将分别提高8个百分点和9个百分点。
c)考虑到新冠肺炎疫情的特殊情况，政府的目标赤字率已经明显超过3%，我们预计积极的财政政策将从2020年的“更加积极和有希望”恢复到明年的“注重实效”或“提高质量和提高效率”，因此赤字率在21年内很难大幅提高，特殊国债将告一段落。
政府债融资或小幅下滑一方面，按照GDP与目标赤字率的变动规律，并考虑到我国政府加杠杆空间仍存，明年赤字率和专项债规模难以明显下调；另一方面，考虑到今年特殊情况，赤字率也难以明显上调，预计特别国债将退出。我们分三种情形讨论了明年政府债券赤字规模，预计乐观和中性假设概率更大些，对应政府债券净融资额分别较20
年减少7300多亿元和1.3万亿元。（a
）乐观假设：（b赤字比例下调至3.3%，专项债务下调至3.5万亿元，财政赤字3.7万亿元，国债净融资7.1万亿元，较20年减少1.3万亿元。
）中性假设：（c赤字比例下调至3.0%，专项债务下调至3.3万亿元，财政赤字3.4万亿元，国债净融资6.5万亿元，较20年减少1.9万亿元。
）悲观假设：2.2
信贷增速趋降10-59000
信贷方面，预计的平均房贷利率从2019年底的5.62%下降到2020年6月底的5.42%，首套住房的平均房贷利率从2019年底的5.52%下降到2020年10月的5.24%。住房抵押贷款利率下降有利于居民中长期贷款增速的回升。今年1-10月，金融机构新增居民中长期贷款5万亿元。如果明年居民中长期贷款增量相当于今年，那么明年全年新增居民中长期贷款约为6万亿元。
2021工业制成品库存增速带动信贷增速6个月到1年左右。例如，2009年8月、2013年8月和2016年6月，工业成品库存
年信贷增速趋降。，明年或由于房地产融资新规(三条红线)，房地产融资增速将放缓。纵观2019年(5-7月)房地产贷款融资收紧，当年房地产贷款融资增加2.52万亿元。虽然房地产融资新规短期内不容易全面出台，但对流向房地产行业的贷款资金的监管一直保持着严格的基调。政府坚持“住而不炒”，预计新增房地产贷款或明年难以超过今年的地方债务发行，因此基础设施增长的复苏可能有限。我们认为，基础设施中长期贷款增速也将放缓。以近两年基础设施中长期贷款平均增速计算，明年新增基础设施中长期贷款约2.3万亿元。
第一，居民中长期贷款有望维持高增。今年6-8月，银行业金融机构延期发放6176亿元普惠小额贷款。明年3月底，由于微贷延期还本付息政策到期，信贷存量将减少。考虑到小额贷款本息偿还是分散的，我们将小额贷款的递延金额分配到明年1月至3月，从相应月份的社会福利余额中扣除。
制造业中长期贷款占企业部门中长期贷款的比例相对稳定。基于此，预计21年企业板块中长期贷款可能增加约9万亿元，加上居民板块新增中长期贷款和新增短期贷款，扣除普惠小微贷款延期到期，预计21年新增贷款约19.6万亿元。
第二，预计制造业中长贷维持高增。10-59000
第三，预计房地产和基建企业贷款增幅或减弱。2019年末，理财持有非标准资产3.7万亿，2019年非标准压力下降缓慢，只有1400亿元，而18年非标准压力下降近1万亿元，约占当年非标准下降的43%。2021年，由于新的资产管理规定到期，理财整改加快，信托非标压降压力依然很大，房地产融资收紧。总体来看，非标压降规模加快，预计2021年非标压降规模约为2万亿元。
2019年11月27日，财政部对2020年部分新增专项债券发行限额1万亿元。截至2020年11月24日，财政部尚未发布2021年新增地方债券预核准限额，可能与近期财政部有关。11月11日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》号文件，指出“合理选择发行时间窗口，适度平衡债券发行节奏.财政部将协调政府债券发行的步伐。财政部可能打算平稳发行节奏。所以2021年国债发行节奏分两种情况讨论。一种是按照流畅的节奏，即除了新年的两周，其余都是统一的发行节奏；另一种是以19年的速度发行债券。
今年上半年疫情对经济的影响还没有完全恢复。虽然目前的疫苗研发仍在有序进行，但疫苗的完全释放还需要时间。展望明年，政策难以松动，但仍缺乏收紧的根本支撑。我们认为，政府债券赤字的大规模不会有悲观的假设。因此，根据政府债券发行的节奏(平稳或19年节奏)和明年政府债券融资规模(乐观或中性假设)，分析以下四种情况:
第四，明年普惠小微贷款延期到期，届时信贷将有所缩减。2.3非标压降规模趋升，发债节奏或平滑预计明年非标压降规模趋升。情况一、政府债乐观预期+。预计明年年底社会融资增速在12%左右，年初月度高点为13.9%。
19年节奏时，情况二、政府债中性预期预计明年年底社会融资增速在11.8%左右，年初月高点在13.9%左右；
+19年节奏时，情况三、政府债乐观预期据估计
+10-59000
平滑节奏时，情况四、政府债中性预期+2008年上半年和2013年下半年，社会金融的增速领先债券市场约半年；在其余时间里，社会福利下降的领先时间较长，约为1~2年。例如，在2003年12月、2010年1月和2016年4月，10Y政府债券的相应收益率在2004年11月、2011年12月和2018年1月分别下降了11个月、2年和1.5年。平滑节奏时，随着年末流动性的改善，我们认为短期利率可能会在年内走低，但经济复苏依然强劲，制约了长期利率大幅下行。预计收益率曲线的斜率将得到修复，年内可以关注短期债务的配置价值。
展望明年，我们预计社会融资增速将在明年达到峰值，然后放缓。经济复苏预计会持续到明年上半年，PPI或者第二季度，利率可能会呈现自上而下的趋势，社融年初仍有二次见顶的风险。3.
社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落
社融增速领先债市变动，且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。
一方面，社融回升通常领先债市下跌0~3
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