数字射线照相术(DR)对大家来说并不陌生。我们在做胸部体检的就是数字x光机。常用于拍摄人体胸部和骨骼，也可以拍摄腹部、牙齿、头部等其他部位。它是最常见的x光成像设备之一。
medical DR设备由五个组件组成(检测器、灯泡管、高压、机架和成像工作站)。平板探测器是数字射线照相(DR)设备的核心部件，相当于数码相机中的感光部件，直接影响拍摄的清晰度和图像采集的速度。
虽然目前DR设备的国产化率已经超过80%，有100多家厂商在市场上竞争，但是不要小看平板探测器这个DR的核心部件，它的技术壁垒很高。2010年之前，全球数字化X射线探测器技术和市场基本被国外探测器巨头垄断，X射线探测器单价高达数十万元。2011年以来，以伊瑞科技为代表的国内厂商成功研发了数字化X射线探测器，并在一定程度上实现了进口替代和产业化。
目前全球平板探测器市场还是少数头玩家的乐土，全球厂商不到20家家，其中不到10家家自主研发并掌握核心技术，实现稳定量产。
今天文章的主角伊瑞科技是国内领先的玩家，专注于数字X射线探测器的R&D和生产，这是成像设备的核心部件。是世界上为数不多的同时掌握非晶硅、CMOS、氧化物半导体三条技术路线的探测器公司之一。
今天我们将带领大家从伊瑞科技的产品技术、轨迹的成长空间、竞争格局、财务数据来看公司的品质。
一、进取的奕瑞，国内技术布局一马当先
1、行业技术趋势公司的研发布局，可见伊瑞科技的技术实力和布局眼光是长远的，有点像化学发光的新兴行业。作为打破国外垄断的行业先锋，多产品多路线的战略布局显然是管理层意识到探测器应用领域的天花板太低。总之，是子行业的龙头。目前公司掌握的该技术处于全球领先地位。图像性能与进口同类产品相当。
2018年，全球数字化X射线探测仪市场规模约为17.3亿美元，其中医疗产品市场份额约占74%，工业安全产品贡献其余市场。预计到2024年，全球数字X射线探测器市场将达到24.5亿美元，复合年增长率约为6%。 伊瑞科技所处的细分行业增速似乎是稳定的，并不是一个好的轨道上的增长目标。然而，该公司位于中国市场，作为国内为数不多的具有独立R&D和制造能力的制造商之一，具有独特的优势。我们可以预见，未来三年公司业绩将保持两位数的高增长趋势，主要原因如下:目前，公司已完成柔性基板探测器的样机研发工作，初步完成海外客户的验证。 ①DR更新已久，市场政策推动行业稳步增长 数据显示，国内DR市场在70-80亿。由于市场竞争激烈，DR的市场价格处于下降阶段，DR是一种耐用、更换周期长的医疗设备。尽管如此，灾难恢复市场的稳定增长仍然有两个重要的驱动因素:“市场政策”。 目前中国人口是美国的4.26倍，但美国人均DR量是中国的13.72倍。与发达国家相比，灾难恢复市场存在巨大差距。按照美国的标准，我们的灾难恢复市场有很大的增长机会。随着国家新版《乡镇卫生院服务能力标准》的优惠政策，鼓励进口替代，以及新冠肺炎疫情对灾难恢复意识的提升，未来灾难恢复采购需求有望加快。 在不影响市场结构的重大因素下，国内DR行业未来很长一段时间内将以5-10%的低速增长。 ②疫情下，移动DR需求加快 与常规DR相比，移动DR具有便携、操作灵活、占地面积小等优点，可广泛应用于放射科、骨科、病房、急诊室、手术室、ICU等科室，以及大型体检、院外急救等场景。 移动DR和常规DR就像IVD行业的化学发光和POCT的关系。由于我国人口基数巨大，移动DR更适合基层医疗机构，性价比高，操作简单。同时，在疫情的催化下，国家意识到初级医疗设备配置存在巨大缺口。 移动灾难恢复将成为灾难恢复行业增长强劲的细分市场。根据中国医疗器械行业协会2018年的数据，国内整体DR市场规模为70-80亿元，其中移动DR约占6%，即3.6-4.2亿元。从2019年到2023年，移动灾难恢复的市场容量将继续增加，到2023年将达到19.52亿，CAGR为26.74%，占整个灾难恢复市场的近20%。 查阅伊瑞科技的招股书，可以看到该公司应用于移动DR的通用无线电产品的销售收入和数量在过去三年中呈爆炸式增长，显示出行业的繁荣。2、产品性能媲美国外竞品 我们之前也对比过，伊瑞科技的主要车型性能堪比甚至优于进口产品，在一定程度上达到了国内快速替代的条件。此外，公司数字化X射线检测仪产品均价呈下降趋势，2017-2019年产品均价分别为5.88万元/台、5.37万元/台、4.59万元/台。可以看出，该公司通过“量价”的手段迅速抢占了市场份额。在业绩可比的前提下，性价比更好的策略取得成效，公司在全球医疗领域的市场份额持续增长，2017-2019年分别为8.09%、9.86%和12.91%。 值得一提的是，近三年公司产能利用率一直在100%左右，上市后融资扩产能给业绩带来催化作用。点评： 除了医疗，我 二、，常规DR业务未来的增长率估计会缓慢下降，移动DR通用电台系列的增长率值得期待。有人可能会担心以价换量的市场策略，毛利率下降。其实没毛病。国内替代是物美价廉。后面我们会看到整体毛利率其实影响不大。先聚集客户，上市融资后再扩大生产。观察向工业无损和安全领域扩展的情况很重要。毕竟是新进入者，但以公司深厚的技术实力，应该是意料之中的。看起来跟随DR的低增速赛道，实际内有“黄金”1、增量：DR低增速，移动DR爆发正当时
2、存量：进口替代加速，市场占有率进一步提升 ①技术难度:x射线探测器产品的研发周期通常较长，企业需要经过多年的研发积累，逐步形成核心技术和流程。新进入者很难在短时间内掌握关键技术，生产出满足市场需求的产品。有三个主要障碍(非专业投资者可以快速跳过): ●薄膜晶体管传感器设计和批量生产难度大:薄膜晶体管传感器是采用非晶硅、IGZO和柔性衬底技术路线的数字x光探测器的核心部件。国外厂商开发TFT传感器技术多年，一度在国内形成垄断。新进入者需要系统地完善相关设计技术，开发设计用于数字X射线探测器的多层掩膜版，最终完成量产产品的设计。 ●闪烁体的大规模生产很困难:闪烁体是将x射线转化为可见光的关键材料。闪烁体原材料的性能和闪烁体的制备工艺对光的转化率、余辉、空间分辨率等性能有着至关重要的影响。闪烁体生产工艺的阈值高，并且难以控制批量生产的产量。所以业内大部分厂家都是通过外包的方式收购闪烁体，自建闪烁体镀膜包装生产线的厂家数量有限。 ●多学科应用，对影像链整合要求高:数字X射线探测器行业作为精密机械制造与材料工程、电子信息技术、现代医学影像相结合的高科技行业，集物理、电子、材料科学、临床医学、软件科学等学科于一体，技术含量高于传统制造业。 一般来说，X射线探测器行业的新进入者要想赶超行业内原有企业，需要较长时间的技术积累，所以行业内的第一梯队厂商有很深的技术护城河。 ②客户粘性产品的稳定性:数字X射线检测仪是成像设备的核心部件，决定了整机系统的成像质量，其成本占整机的成本更高。先发优势很重要，但更重要的是，产品的质量和稳定性得到了客户的检验和认可。 目前成像设备的主要市场份额集中在一、二级梯队厂商，建立和维护下游厂商关系，提高客户粘性，可以有效抢占市场份额。凭借卓越的产品稳定性，伊瑞逐渐在行业内建立了较高的品牌知名度，并与科尼卡、锐科、富士、西门子、飞利浦、安克睿、DRGEM、上海连赢、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗、深圳安科等国内外知名影像设备制造商建立了良好的合作关系，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。 为了赢得市场，新进入者的产品不仅需要技术领先，还需要很长时间才能经受住大客户对产品质量的考验。3、跨领域应用：安防、工业领域拓展有望提升天花板 目前，国内数字X射线探测器市场供应仍相对集中。目前，本土企业主要包括伊瑞科技和江苏中康。本土企业拥有较高的产品性价比优势和完善的售后服务支持，凭借自主创新能力和本地化服务优势，打破国外品牌的市场垄断。 目前，伊瑞科技的主要竞争对手有万睿视觉、佳能、特里克斯、瑞恩斯、维尔克斯、江苏中康等。一些竞争对手的具体操作条件如下: 将来，随着市场的增长点评：三、
高筑的护城河、现有的竞争格局
1、技术护城河：新进入者的难度
R&D投资的价值及其占营业收入的比重逐年上升，这在一定程度上表明管理层对R&D投资的重视，这是一个技术和人才密集型产业所必需的。 从研究项目来看，都是满满的，静态和动态平板领域都有涉及，可见公司多领域多产品线扩张的野心。2、竞争格局最终，数字化X线探测器行业的不断整合将导致市场资源逐渐集中到少数几家掌握核心技术优势，拥有优质产品、良好客户、渠道基础和管理能力的厂商，这是由行业体量和产品高技术特征所决定的点评：四、
财务分析1、研发投入占比
2017-2019年，公司营业收入分别为3.56亿元、4.39亿元和5.64亿元，2同比增长39.06%、23.38%、24.37%，保持高速增长。 2017-2019年，公司净利润分别7079.74万元、7825.98万元和9640.08万元，同比增长65.52%、10.54%、23.18%，保持较快增长。
2、 从毛利率上来看，各产品处于较为平稳的水准，2018年下滑的较为明显主要由于政治环境变化和费用控制问题导致（贸易战美国加征关税、太仓生产基地投产初期制造费用较高所致），2019年回升。 拿同领域的上市公司数据对比，奕瑞科技的毛利率高于平均值，处于行业中上水平。成长及盈利能力
公司下游客户主要为X线影像设备整机厂商，所以目前公司采用以直销为主的销售模式，近三年直销收入平均占比在90%左右。2017-2019年公司的销售费用分别为2470.70万元、3241.96万元和4363.71万元，销售费用率分别为6.95%、7.38%和7.99%，费用率相对稳定。随着公司规模不断扩大，这样的费用增长情况较为良性，反映出公司良好的营销运作体系。
拿同领域的上市公司期间费用率数据做对比，奕瑞的费用率高于大部分对手，反观公司的费用结构，结合康众的研发费用数据，很可能是由于公司较高的研发投入导致，可以理解，打消了控费不利的疑虑。3、期间费用率
奕瑞科技管理团队以顾铁博士为首带领的，核心成员较多，在这里不赘叙，感兴趣的朋友可以自己翻一翻招股书，管理层基本上是以博士、硕士或工程师职称的研发人员出身，拥有非常浓厚的学术气息，一看就知道是技术驱动型的团队。
4、管理层简述
公司团队研发出身，敢投入是一大亮点。盈利能力尚可，就是境外业务占比有点大，毛利率不稳定有一些扣分。另外这里没有体现的是资产负债率比同行偏高，上市后可能改善，总体还算不错。 公司境外主营业务收入逐年增加，2017-2019年分别为1.34亿元、1.94亿元和2.87亿元，占主营业务收入比例分别为39.53%、46.69%和55.27%。人民币汇率如果出现大幅波动，有可能对公司盈利造成影响。 FPGA芯片和ARM芯片为公司产品中使用的主要芯片，芯片采用的原材料主要由公司委托代理商向国外采购，国内制造的芯片与进口产品尚有性能上的差距，如果中美关系政治关系出现进一步恶化，国外供应商断供将对公司产生不利影响。 公司所处的数字化X线探测器制造业，属于高端装备制造行业，为技术密集型行业，相关的研发项目涉及物理学、光学、微电子学、材料学、临床医学、软件学等多种科学技术及工程领域学科知识的综合应用，具有研发投入大、研发周期长、研发风险高等特点。如果未来出现革命性的新技术，且公司未能及时应对新技术的迭代趋势，或未能满足技术升级的市场需求，可能导致公司技术被替代或赶超的风险，对公司未来的经营业绩产生不利影响。目前公司109.3亿市值，首日收盘涨幅仅33%，市场对于公司这样的细分领域细分领域为何如此冷落？原因可能在于，虽然奕瑞因为今年上半年疫情的影响大超预期，但疫情淡化后，这部分额外的收入极可能不可持续，叠加境外收入占比较大，不稳定的政治因素也是市场考量的重要因素。如果按照正常20%左右的增速来预估，2021年净利润在1.4亿左右，对应动态市盈率为78倍。 你认为这个价格对伊瑞科技这样的公司来说足够有吸引力吗？ 我觉得也许不到100亿元会更有吸引力。
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