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甜、酸、苦、咸、鲜，人类对舌尖味道的追求为调味品消费带来了广阔的市场。作为一个酱油消费需求粘性很大的国家，中国庞大的酱油市场也造就了很多行业巨头。
根据广发证券研究报告，2010-2020年，国内市值涨幅超过5倍的股票中，调味品领域有6只，分别是海天味业、千禾味业、渤海国际、中炬高新、恒顺醋业、010-1115。其中，海天味业和中炬高新两大酱油巨头，从2010年1月1日到2020年8月21日，与十多年来最低价格相比，分别上涨了约11倍和22倍，年化收益率超过20%，ROE近三年保持在15%以上。
最近两年，一些酱油公司的市值甚至已经高于市场所能理解的。比如2019年，酱油龙头海天味业市值超过万科、恒大、碧桂园等地产巨头；2020年，海天味业的股价持续上涨，市值甚至一度超过中国石化。巅峰时期其市盈率(PE)超过100倍，被称为“酱油行业的茅台”。
市场上有很多讨论。为什么一个卖酱油的公司市值可以超过房地产和石油龙头？这是因为企业价值还是泡沫？不妨一瞥调味品行业龙头企业的发展历史、成本结构、财务数据对比。
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酱油是什么？
酱油一直是中国餐饮不可缺少的调味品。人们的味觉记忆和依赖性导致酱油等调味品行业的生命周期较长。
比如海天酱油单品草菇酱油、金标酱油推出60多年，目前单品收入20多亿元；楚邦特级鲜酱油收入15亿左右，成长时间15年以上。报告
广发证券称，中国酱油等调味品企业的生命周期较长，意味着行业的马太效应将更加突出，有望推动行业最终形成寡头垄断竞争格局，是打造大牛股的沃土。
根据wind和中国商业研究院的数据，2010-2019年中国调味品市场的复合增长率约为12%，预计未来五年收入的复合增长率将保持在10%左右。2019年，国内调味品行业收入预计约为4191亿元，在食品饮料行业排名第二。相比之下，2019年国内白酒收入为5618亿元。
中国酱油等调味品行业在中国有14亿人的目标消费，明显高于美国的3.29亿人和日本的1.26亿人，行业发展空间远远超过美国和日本。
2018年，国内酱油行业的主要消费群主要分为三大渠道:餐饮、家庭和行业，其中餐饮占60%，家庭和食品加工分别占30%和10%。b面餐饮渠道品牌粘性强，特点是量大且稳定；c端家庭渠道，其消费者容易受到品牌推广和促销活动的影响，竞争更加激烈。
至于餐饮主渠道，厨师在烹饪过程中选择使用什么样的酱油，通常源于他积累的专业习惯甚至某种传承。一个家庭习惯了酱油的某种味道，往往有一定的依赖性。为此，无论是餐饮公司还是普通家庭，换调料都不是一件容易的事。
酱油的另一个特点是差异化定价能力强。这就导致这个行业的终端价格仅次于餐饮行业的白酒:海天终端价格是成本的6倍，白酒龙头贵州茅台是37倍，啤酒、肉制品、乳制品、休闲食品、速冻食品龙头分别是3.3倍、3.1倍、2.9倍、2倍、1.9倍。
数据来源:JD.COM wind广发证券发展研究中心
高加价倍数导致酱油链各环节高盈利。以海天味业为例，无论是厂商还是渠道的毛利率都超过50%。
数据来源:风，国金证券Res
因为酱油的整体口味比较统一，所以日本的酱油行业比较集中，主导公司龟甲万的市场份额高达35%，行业格局也比较稳定。可见，相对于日本，中国酱油行业的集中度还有很大的空间。
数据来源:CICC研究部欧睿
酱油作为调味品细分领域之一，被认为是调味品行业的成熟轨迹。2019年中国酱油行业年收入约686亿元，占调味品领域收入的16.36%，五年GAGR为8.43%。其中，主打品牌有海天、李锦记、美味鲜、佳佳等。广发证券报告预测，未来五年酱油行业复合增长率将保持在7%左右。
数据来源:wind，FrostSullivan，智言咨询，广发证券发展研究中心
酱油按功能可分为酱油、酱油、蚝油、料酒。根据不同的消费需求，酱油可以细分为6元以下有共同需求的产品，10元左右极鲜超级酱油，有鲜美爽口的需求；方便需求清蒸鱼蚝油、红烧等。相应的价格在10-15元左右；酱油零添加，有机健康需求，对应价格段15-50元。酱油行业的成本中，原料约占60%。以海天为例，大豆和白砂糖约占其成本的17%，塑料、玻璃和纸箱约占其成本的28%。
数据来源:海天味业招股书，国金证券研究所
从地域范围来看，国内酱油市场大致分为几大流派:民族品牌海天；主要集中在广东、浙江、福建三省，有两个品牌，好吃鲜和厨州，中炬高新；千禾味业，位于西南等地。
在资本市场上，这三家酱油巨头的市值也是相当光明的:截至2020年9月21日，海天千禾味业和中炬高新的市值分别为5112亿元、242亿元和512亿元。通过了解这家公司的发展历程，我们可以在一定程度上了解中国酱油行业的发展。
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海天酱油作为一个古老的中国品牌，已经有300年的历史了。乾隆时期，佛山诞生了大量的酱园，其中海天酱园是当地最著名的。佛山地处北回归线，气候温暖，日照充足，非常适合黄豆等酱油原料的干燥。独特的地理条件使其成为酿造酱油的天堂。
海天酱油作为一个古老的中国品牌，已经有300年的历史了。乾隆时期，佛山诞生了大量的酱园，其中海天酱园是当地最著名的。佛山地处北回归线，气候温暖，日照充足，非常适合黄豆等酱油原料的干燥。独特的地理条件使其成为酿造酱油的天堂。
1955年，在政府的带领下，佛山25个分散的小酱油农场合并重组为海天酱油厂，是海天味业的前身。
海天味业董事长庞康对其发展起到了重要作用。这位草根出身的工人，把海天味业从一个小作坊逐渐带入了一个市值1000亿的巨人。庞康的身价翻了一番:根据2019年福布斯富豪榜，庞康在全球首富中排名第162位，身价89亿美元(折合人民币632亿)。
庞康1956年出生，广东人。1982年，26岁的庞康被分配到珠江酱油厂，开始是技术员，很快被提升为副厂长。1988年，国有企业实行承包经营责任制，庞康获得了企业发展的主导权。海天味业担任副总经理、总经理、董事长、总经理。
1994年，国企改革进一步深化，海天国有股70%转让给员工，然后改为庞康为首的管理层控股，从而海天酱油厂从国企改制为私企。
新机制激发了管理层和员工的生产动力。在庞康的管理下，20世纪90年代，海天味业花了3000多万引进国外生产线；2005年，投资10亿元建设100万吨生产基地；2014年，又建成150万吨生产基地。
除了建立成交量优势，庞康很早就意识到，一个大规模的渠道网络对于销售百万吨酱油是非常重要的。
随后，海天逐渐建立了o的销售网络
由此建立的经销商网络很快成为海天味业的核心优势之一。纵观中国，这个成功的秘诀并不是海天独有的。空调行业的格力和饮料行业的娃哈哈都是渠道能力强的领军人物。
2014年2月11日，海天味业成功登陆上交所，融资40亿人民币。上市当天，海天市值达到550亿元，CEO庞康成为亿万富翁。
成为酱油巨头后，海天味业开始将触角延伸到蚝油、调味酱、醋、鸡精、小调料等领域。2014年海天味业收购开平广中黄食品公司，进入腐乳领域。2017年海天味业收购镇江丹河食醋有限公司，进军食醋领域。
这一系列运营取得了一定成效:2013年至2016年，海天营收从84亿元增至124亿元，净利润从16亿元增至28亿元。2018年，酱油、调味酱和蚝油贡献了其近90%的收入，其中酱油收入为102亿元，约占60%。海天成为国内调味品行业单品酱油年收入超百亿的第一品牌。
起源于广东海天，现已成为国家品牌。在其东、西、南、北、中五大市场中，西部市场约占10%，其他市场的收入约占20%。
然而随着中国调味品行业进入消费升级时代，以综合品牌为主的海天也面临着日益激烈的竞争。
改革开放的前三四十年，中国的市场经济更多的是一种粗放型的竞争模式，各种调味品企业疯长。近十年来，随着中国消费行业的不断升级，大量缺乏核心竞争力的调味品企业被淘汰出局，更多细分化、专业化的企业迎来新机。随着海天的不断发展，其竞争对手也在各地崛起，其中中炬高新和千禾味业表现突出。
相比海天从头到尾对酱油的专注，中炬高新和千禾味业算是“半路出家”。
中炬高新成立于1993年，从园区建设开始。公司由中山市高新技术产业开发公司重组募集，1995年1月在上海证券交易所上市，1999年收购美味鲜食品总厂，形成调味品等各项业务和园区综合开发管理。
千禾味业成立于1996年，发源于四川眉山。公司以焦糖色业务(主要用于生产酱油，客户为酱油企业)起步，然后拓展调味品下游业务，最终形成酱油、醋、焦糖色三大核心业务。2016年在千禾味业上市，公司目前是西部地区最大的调味品生产企业。2019年酱油占总收入的61.6%，从010年到12555年。
为了突破，深陷酱油行业数十年的大佬海天味业、中炬高新、千禾味业，都选择避开前者的主轨迹，聚集资源集中力量。
与海天味业相比，中炬高新侧重于中低端市场。截至2019年底，中炬高新下的鲜香和厨州两大酱油品牌中，走中高端路线的厨州业务占比超过90%；把好吃的新鲜的业务定位在低端占不到10%。调味品业务占其收入的95%以上，其中酱油收入28.8亿元，约占65%，其他收入来自鸡精和食用油。
千禾味业也选择了“曲线救国”，避开低端酱醋最具竞争力的市场，专注于高端酱油(零添加)，以迎合消费者对健康安全的需求。2013年至2019年，公司收入从6.13亿元增加到13.55亿元，复合增长率约为14.13%。
此外，与全国布局海天味业、中炬高新、千禾味业相比，都选择了重点领域集中力量。比如中炬高新的业务主要集中在南部和东部地区，带来近70%的收入。千禾味业选择住西南市场。在巩固了这个大后方之后，它
为了寻求更多差异化的发展机会，在消费升级的大趋势下，中炬高新、千禾味业等新兴酱油品牌开始强调自己的“高端”、“有机”概念。2010年中炬高新，向消费者灌输厨房状态的“自然”理念，2015年推出“无添加酱油”。
面对这些比赛，海天酱油也打出了组合拳，引入了先酱、零添加酱油、365高鲜酱油、淡盐酱油的概念。后来甚至打健康牌，提出调料要“加铁”、“低盐”。
酱油领域的升级战会随着消费者的新需求而加剧。
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财务对比:海天VS中局VS何谦
通过对比海天味业，中炬高新，千禾味业这几年的财务数据可以发现，有几家公司采取了差异化的竞争策略，各有所长。比如海天从酱油起家，现在已经扩展到蚝油、酱油、醋、料酒等门类。中局专注于高端、高鲜酱油，千禾味业专注于超高端、零添加酱油。
在营收量上，海天味业的营收远高于中炬高新和千禾味业。但千禾味业这六个季度的营收增速基本保持在40%左右，远高于海天味业和中炬高新20%左右。
从酱油产量来看，千禾味业的酱油产量远低于海天味业和中炬高新。以2018年为例，海天味业年酱油产量达到185万吨，中炬高新年为47万吨，千禾味业年仅为12万吨。千禾味业2018年人均产量只有02万吨，远低于海天味业年人均09万吨，规模效应弱于0.10-11390。
数据来源:财务报告，Node Investment Research Institute
海天2019年销售酱油217万吨，蚝油75万吨，调味酱27万吨。2019年，该公司以一瓶酱油500毫升为基础，销售了约43.4亿瓶酱油，全国人均约3瓶。
数据来源:财务报告，Node Investment Research Institute
净利润方面，海天味业净利润远高于中炬高新和千禾味业，但千禾味业净利润增速远高于海天味业和中炬高新。
数据来源:财务报告，Node Investment Research Institute
2016-2018年千禾味业酱油制造成本占比由7.32%小幅上升至7.71%，明显高于同期海天味业和中炬高新的5-5.5%。有两个因素与数据的差异有关:单位产量的人工成本和酱油制造过程。
酱油行业的规模效应会在一定程度上影响企业的成本控制能力。良好的渠道和品牌意识和消费者忠诚度的提升将部分降低企业的推广费用。同时，随着销量和品类的增加，渠道的边际效应会加大，费用比例会降低，从而使利润率迅速提高。
在财务指标中，毛利率可以说明一个公司的市场竞争力，比如茅台的毛利率高达90%，康泰生物疫苗产品的毛利率高达95%。超高的毛利率往往是牛股的特征之一。
从毛利率来看，三家公司的毛利率相差较大:2019年中炬高新的毛利率为39.55%，海天味业的毛利率为45.44%，千禾味业的毛利率为46.21%。这意味着一瓶10元的酱油，毛利4元左右。2019年，鲜香酱油产品毛利率45.82%，海天味业酱油产品毛利率50.38%，千禾味业酱油产品毛利率50.32%。
数据来源:财务报告，Node Investment Research Institute
主要是因为原材料成本差异:三家公司虽然以酱油为主，但成本结构不同。美味鲜的楚邦品牌产品的原料都是大豆，海天的原料是豆粕，何谦的原料都是豆粕。据证券报道，近年来，大豆与豆粕的价差约为1500元/吨，酱油的出油率使f
数据来源:财务报告，Node Investment Research Institute
这主要和公司的品牌能力有关。如果酱油企业的品牌能力不高，那么在扩张的时候销售费用一定会大幅度增加。2017-2019年，中炬高新和千禾味业的销售费用均呈加速上升趋势。到Q2 2020年，Q2和海天味业的差距进一步缩小。
数据来源:财务报告，Node Investment Research Institute
值得注意的是，酱油行业地位比较强势，一般采用先付款后货的结算方式，所以收益不多。但品牌认知度和渠道布局的不同，会带来上下游渠道话语权的不同。这体现在应收账款上，即企业需要在多大程度上让经销商受益，允许经销商给予信用。
应收账款方面，千禾味业的应收账款远高于其他两家公司。2020年上半年，千禾味业应收账款达到1.18亿元，占收入的26%。相比之下，海天味业和中炬高新的应收账款占收入的比例不到1%，说明后两者对经销商的话语权更强。
另外，海天味业在渠道和先付款后经销商方面的优势导致海天味业的库存周转率远高于中炬高新和千禾味业。
数据来源:财务报告，Node Investment Research Institute
可以看到，相比中炬高新和千禾味业，海天在渠道和产量上有绝对优势，使得国内酱油市场暂时呈现“一超多强”的格局。但海天作为巨头，面对区域性或新兴酱油品牌的突破，不得不提高警惕。毕竟千禾味业等小巨头在营收同比、净利润同比、毛利率等方面已经超越。
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后疫情时代的调味品市场
2020年上半年，由于疫情，大家都在家做饭，国内的酱油醋直接卖完了，远比以前吃香。
疫情加深了餐饮和非餐饮渠道的分化。疫情之下，餐饮业跌下悬崖，导致调味品餐饮渠道受到很大冲击；同时，随着家庭烹饪的兴起，调味品的主要消费转向了家庭。
数据来源:国家统计局国金证券所
由于不同酱油公司的渠道结构不同，受到的影响也不同。餐饮渠道相对较低的公司收入受疫情影响较小。具体来说，千禾味业以C端消费为主，影响较小。2020年，Q1的收入仍保持23.65%的同比增长，而海天味业的餐饮渠道占比相对较大，而2020年，Q1的收入仅增长7.2%。
数据来源:渠道研究，前瞻产业研究院，国金证券研究院
但是，从净利率来看，在疫情的冲击下，各大酱油公司的净利率和毛利率并没有下降，反而上升了。一方面，这是因为公司在疫情期间减少了促销活动，导致销售费用比例同比下降。此外，它还受益于出厂价较高的家庭产品比例的增加和原材料成本的降低。
酱油公司原材料和包装材料价格整体成本下降:2019年国内主要产区减产，疫情爆发后进口受阻，相关部门涨价，导致Q1大豆价格上涨；白糖价格下跌是因为节前库存大，疫情前期下游需求锐减。玻璃、塑料、瓦楞纸等包装材料受库存积累、停产停产停产影响，1-4月价格下降，之后逐渐回升。
数据来源:风，郑州商品交易所，国金证券研究所，国家统计局
国金证券报道，疫情对餐饮的短期影响难以改变行业的长期发展趋势，餐饮渠道具有消费大、粘性强的特点。疫情带来的系统性影响预计将加速行业整合和清算，这将创造
在这些需求的驱动下，日本酱油逐渐从单一向复合发展，酱油衍生物(复合调味品)逐渐取代单一酱油。汤料和烧烤酱是由酱油制成的复合调味品，可以通过添加各种配料进行进一步加工。使用起来更方便快捷，对酱油有明显的替代作用，从而实现单一调味品向复合调味品的转变。从1987年到2017年，日本家庭购买酱油的支出从3200日元下降到1800日元；酱油衍生品支出从2300日元增加到4800日元。
日本酱油龙头顺应调味品复合趋势，酱油衍生品收入快速增长。2001年至2008年，日本酱油领军企业桂家湾的CAGR率为-0.3%。酱油衍生品收入从172.5亿日元增加到338.09亿日元，CAGR达到10%。
在中国市场，由于传统的烹饪习惯，单一的调味品占据了酱油行业的绝大部分。近年来，随着单一调味品的人均消费趋于饱和，复合调味品有望迎来快速增长。
和日本复合调味品的发展类似，中国复合调味品的发展也会受益于效率的提高。在B端市场，中国外卖行业的发展导致消费者外出就餐比例上升。在家庭中，家庭结构的小型化和90后烹饪技术的缺乏，会导致人们需要更方便的调味品。根据
中泰证券的报告，从2011年到2016年，中国复合调味品的市场规模从417亿元增加到854亿元，CAGR为15.4%。预计2021年市场规模将达到1658亿元，CAGR将达到14.2%。这个市场的增长机会也可能成为几家行业公司的突破口。
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