恒大研究院任泽平陈盒、史玲玲、刘晨、王梦默
事件
中国社会配资2019年12月规模增量为2100亿元，预计16114亿元，前值为1750亿元。M2同比增长8.7%，预期为8.4%，此前为8.2%。新增贷款1140亿元，预计1137.5亿元，高于1390亿元。
解读
1. 核心观点
社融口径再次调整，旧口径新增社融基本符合市场预期，新口径下社融并未大幅提高。由于大部分国债和地方债务用于基础设施建设并最终能够支撑实体经济，央行宣布从2019年12月开始，“国债”和“地方政府普通债券”将纳入社会配资规模统计，并与原来的“地方政府特别债券”合并为“政府债券”指数。这种调整可以使社会金融更全面地反映实体经济的流动性需求。按照旧标准，12月份新增社会融资约1.7万亿元，基本符合市场预期。现有社会财政增长率为10.8%，比去年11月上升0.1个百分点。新标准下，12月份新社会规模为配资元，比去年同期增长1719亿元，但增幅不大。2019年新增社会财政25.58万亿元，同比增长3.08亿元，现有社会财政增长10.7%，与去年11月持平。
受年末实体需求短暂回暖、监管加大信贷支持影响，12月金融数据短暂回升。年末，基础设施相关投资活跃，产量回升，配资实体需求短暂回升。叠加和监管高度重视金融服务对实体经济的支撑作用，支撑了信贷的暂时反弹。12月，金融机构人民币贷款增加1.14万亿元，同比增加543亿元。M2经济增长8.7%，比去年11月增长0.5个百分点，财政存款环比下降8355亿元，支持M2经济增长。M1同比增长4.4%，比去年11月上升0.9个百分点。年末，居民和企业的交易需求上升。
从结构来看，表内贷款仍是主力，其中企业、居民中长期贷款均有所回升，或反映前期货币政策逆周期调节加码、房企年底促销等因素。委托贷款带动表外萎缩量继续放缓，贷款核销季节性上升，信托贷款、企业债、资产支持证券构成拖累。从全年信贷结构看，短贷及票据占比提升幅度远高于企业中长期贷款，结构仍需继续改善，期待宽信用政策持续发力。从社会金融结构来看，新增贷款、委托贷款和贷款核销分别同比增长1488亿元、895亿元和496亿元，信托贷款、企业债券和资产支持证券分别同比下降604亿元、1270亿元和638亿元。根据新标准，12月份政府债券同比增长286亿元。从信贷结构来看，企业和居民中长期贷款12月份有所回升，但全年信贷结构不佳。2019年，企业短期贷款和票据配资较2018年增加5.2个百分点，而企业中长期贷款仅增加0.4个百分点。
预计一季度社融短期延续企稳态势，但2020年年中经济下行压力仍大，信用分层状况未改善，全年社融或呈现前高后低走势，金融形势仍然严峻。逆周期调整和增持，年初特别债券的提前扩张和发行(截至1月16日，1月份披露的特别债券发行计划已达到7200亿)，积极的基础设施投资预计将支持社会金融，银行信贷将集中在今年第一季度。预计社会融资将在2020年第一季度继续稳定。但是，2020年全年实体经济下行压力仍然很大，有效需求没有真正提高，国有企业民营企业信贷分层问题突出，年中经济下行压力加大，实体经济走弱后社会金融可能呈现先高后低的趋势。
当前民企融资难、贵问题仍突出，民营企业融资规模增速、结构以及成本均不及国有企业。一方面，经济下行背景下国企民企信用分层问题被进一步放大，另一方面金融去杠杆“一刀切”使得部分依赖非标融资的民企面临融资压力。去杠杆等政策的出发点是好的，但也要注意政策执行的“度”以及区分杠杆好快，避免因政策执行不到位而加剧民营企业经营困难、冲击民营企业家信心和加剧经济下行压力。融资规模方面，2016-2018年国有企业平均融资规模年均增速为12.7%，民企增速仅为6.4%，同期社融存量规模增速为12.1%。融资结构方面，2018年国有企业短期贷款、长期贷款和债券融资均衡，占比分别为29.7%、41.1%和15.5%，而民营企业分别为72.8%、17.0%和4.6%，对短期贷款依赖度较高。融资成本方面，2018年民企短期贷款、长期贷款、债券发行、民间借贷利率分别比国企高88BP、103BP、111BP和349BP，
根据金融科学院的数据，近期制造业PMI和PPI数据短暂回升，有人据此认为经济已经企稳回暖，但我们认为这只是短期弱企稳，中期形势依然严峻，有赖于改革开放红利释放。民营企业配资的成本明显高于国有企业。目前，国有企业中民营企业的信用分层没有得到改善。从2019年4月至今，国有企业中民营企业的信用利差已超过200个基点，并继续处于历史高位。
要把稳增长放在更加重要的位置，财政优于货币，货币政策的关键是宽信用。财政和货币政策将在2020年初再次集中。贸易摩擦将在短期内缓解，经济将在第一季度稳定下来。2020年年中，房地产投资将再次下降。受配资收紧影响，房地产投资将处于下行通道。基础设施的发展将在2010年初限制后续恢复的空间
建议2020年货币政策进行正常的逆周期调节，不大水漫灌，该降息降息，该降准降准。灵活运用存款准备金率、MLF、OMO、SLO等货币政策工具，保持流动性合理充裕；通过小幅、高频、市场化、改革式降息，引导贷款利率、债券利率和企业实际利率下行；以TMLF、定向降准、再贷款再贴现等结构性货币政策工具，缓解企业融资难题，解决流动性分层困境。中长期来看，还需要消除所有制歧视，纠偏房地产融资过紧，对刚需和改善型需求给予重点保障，从宽货币转向宽信用。
2. 新口径下12月社融存量增速10.7%，与11月持平。其中表内信贷是主要支撑，委托贷款带动表外萎缩量继续放缓，贷款核销季节性上升，信托贷款、企业债、资产支持证券分别由于到期量大、高基数、年末回升幅度低于去年同期而构成拖累。
社融口径再度调整，新口径下12月社融增速与11月持平。一方面，第一季度反周期调整增加，地方政府专项债券集中发行，部分基础设施项目资本金比例下降，基础设施投资预计将积极支持。另一方面，根据历史经验，年初银行信贷集中于高质量客户，预计2020年第一季度社会金融将在短期内稳定下来。然而，全年来看，2020年经济依然疲软，实际有效需求没有真正改善，金融形势依然严峻。
预计2020年一季度社融延续短期企稳，但经济下行压力仍大，信用分层状况未现改善，全年金融形势仍然严峻。年末，在基础设施相关投资活跃和企业现金紧张的背景下，对配资实体的需求短暂回升。政策领域继续发挥其力量。央行加大对公开市场业务的投资，监管部门高度重视商业银行对实体信贷的支持。12月，本行人民币贷款增加1.1万亿元，比上年增加1488亿元。但是，从全年信贷结构来看，企业短期贷款和票据的比重比企业中长期贷款增加了配资倍，仍然需要政策来扩大信贷。12月份，010-5900，配资下降1456亿元，比去年同期减少219亿元。其中委托贷款减少1316亿元，比去年同期减少895亿元，推动表外收缩继续收窄。信托贷款减少1092亿元，比去年同期增加604亿元。12月份新发行的信托与11月份相比保持稳定，但受到当月大额到期的影响。未计银行承兑汇票增加951亿元，同比减少72亿元。12月，新增公司债券010-5900万元，比去年同期减少1270亿元。增加股票，配资4.32亿元，同比增加302亿元。12月010日至59000日，存款机构新增资产支持证券865亿元，同比增长638亿元，新增贷款核销3018亿元，同比增长496亿元。根据新标准，12月份政府债券增加3738亿元，同比增加286亿元。截至1月16日，1月份披露的特别债券发行计划已达到7200亿元，预计1月份特别债券的大规模发行将继续支持社会金融。
2010-2019年新增信贷16.88万亿元，占比66%，比2018年下降3.7个百分点。表外配资共减少1.8万亿元，较2018年大幅下降，从表外平稳过渡到表内。直接增长配资.6万亿元，占14%，比2018年略微增长0.7个百分点。
从12月社融结构来看，表内信贷是支撑社融的主要因素，委托贷款带动表外萎缩量继续放缓，贷款核销季节性上升，信托贷款、企业债、资产支持证券分别由于到期量大、高基数、年末回升幅度低于去年同期而构成拖累。表内融资方面，新增信贷短期延续回升。
表外融资方面，委托贷款带动萎缩量继续收窄。年末，央行加大了公共市场投资力度，保护基金池，银行间市场流动性和充裕性相当好。监管机构非常重视实体经济的金融服务，并继续协助信贷投放。12月，中央经济工作会议、李克强总理成都之行、央行货币政策委员会第四季度均明确提出“增加制造业中长期配资，引导金融机构加大对实体经济，特别是小微企业和民营企业的支持力度”。
直接融资方面，企业债券融资在高基数效应下成为拖累，股票融资有所上行。12月，新增企业贷款4275亿元，较去年同期减少458亿元，主要是配资票据的拖累。短期、中期和长期贷款全部收回。短期贷款、中长期贷款和票据配资分别增加825亿元、2002亿元和3133亿元。从需求方面看，采购经理人指数短暂回升。受生产和新出口订单的支撑，采购经理人指数连续两个月高于繁荣-萧条线。与此同时，在稳定增长的基调下，基础设施有望恢复。年底，基础设施相关投资活动加快，推动企业配资需求短暂回升。从供应方面来看，监管水平继续下降
其他融资方面，贷款核销季节性上升，资产支持证券年末回升幅度低于去年同期，社融口径调整纳入国债、地方政府一般债券，与地方政府专项债合并为“政府债券”指标。
12月10日至5.9万，M2同比增长8.7%，比上个月增长0.5个百分点。去年12月，央行共开展了6350亿元人民币的反向回购业务和6000亿元人民币的传销业务。同期，4735亿元多边基金到期，PSL获得605亿元净收益，SLF释放437亿元净收益，共计7477亿元净收益，为2018年以来最大月度净投资。从M2构成来看，12月份企业存款增加1.6万亿元，同比增加1793亿元。居民存款增加1.5万亿元，同比增加3705亿元。财政存款减少1.1万亿元，同比减少414亿元。财政存款集中在本季度末，这大大提振了12月份的M2。非银行金融机构存款减少5572亿元，比去年同期减少2249亿元。M1同比增长4.4%，比去年11月增长0.9个百分点，反映出年末居民和企业对流通和交易的需求大幅上升。
从全年社融结构来看，新增人民币贷款占比下滑，表外融资萎缩量大幅收窄。
3. 12月新增人民币贷款有所回暖、结构有所改善。但从全年信贷结构看，短期贷款及票据融资占比提升幅度远高于企业中长期贷款，继续期待宽信用政策发力。中央银行货币政策执行委员会2019年第四季度例会和中央银行2020年工作会议重点缓解中小企业配资问题。从所有制划分的角度来看，中小企业基本上是民营企业，是中国国民经济的重要组成部分，在稳定增长、增加就业和促进创新方面发挥着重要作用。根据中国金融科学院2019年10月发布的数据，我们从总量、结构和成本的角度对配资家民营企业进行了深入分析。
12月金融机构新增人民币贷款1.14万亿元，同比多增543亿元。2016-2018年，国有企业平均规模从配资元/户增加到5.9亿元/户，年均增长率为12.7%，民营企业从6176万元/户增加到6997万元/户，年均增长率为6.4%，明显低于国有企业。同期，社会金融存量增长12.1%，信贷资源更多流向国有企业。
从结构来看，企业、居民中长期贷款均有所回升，或反映前期货币政策逆周期调节加码、二手房成交回暖等因素。2018年，国有企业短期贷款、长期贷款和债券分别占29.7%、41.1%和15.5%，其中中长期贷款2016年至2018年增长1.3个百分点。私营企业高度依赖短期贷款，2018年占72.8%，而长期贷款和债券配资分别占17.0%和4.6%。其中，2016-2018年，长期贷款下降1.4个百分点，配资债券也下降2.6个百分点。
然而，从全年信贷结构来看，企业短期贷款及票据融资占比提升幅度远高于企业中长期贷款。这方面与我国所有权的长期歧视有关。隐性政府担保使国有企业更受金融机构青睐。另一方面，自2017年以来，严格的金融监管和新的资本管制条例一直以"一刀切"的方式实施。信托、委托贷款等民营企业依赖的非标准配资渠道被封锁，导致许多民营企业面临流动性压力，形成“配资收紧-断裂资本链-金融机构不敢放贷、利差扩大”的恶性循环。4. M2同比增长8.7%，较上月提升0.5个百分点，主要受到贷款需求短期改善和财政存款减少的推动。M1同比增长4.4%，较上月回升0.9个百分点，反映年末居民及企业交易性需求回升。
12月央行广义公开市场操作净投放资金7447亿元，央行有意呵护年末资金面，银行间流动性合理充裕，M2增速较上月提升0.5个百分点。
5. 当前民企融资难、贵问题仍突出，民营企业融资规模增速、结构以及成本均不及国有企业。其中，金融去杠杆“一刀切”等政策使民企主要融资来源之一的非标融资渠道受阻，形成“融资收紧-资金链断裂-金融机构不敢贷、利差走阔”的恶性循环。去杠杆政策出发点是好的，但也要注意“度”和杠杆好坏，避免政策加剧民企经营困难。2020年初，财政和货币政策将再次集中，贸易摩擦将在短期内缓解，第一季度经济将在短期内稳定下来。2020年年中，房地产投资将再次下降。受配资收紧影响，房地产投资将处于下行通道。基础设施发展将限制今年年初后续复苏的空间。住宅部门的高杠杆率等因素将限制消费复苏。美国经济增长的势头将会减弱，贸易摩擦仍将重复。企业家信心不足。改革将进入深水区，新旧势头之间的转换不会一帆风顺。
每个阶段的宏观经济形势都有一个主要矛盾。我们必须抓住主要矛盾。当前宏观经济形势的关键是，经济下行压力继续加大，“猪被赶走后，通货紧缩随之而来”，“整个国民经济不能为猪牺牲。”民营企业融资难、融资贵等问题尤为突出，不利于激发发市场活力、促进创新创业、推动经济高质量发展。
从总量看，民营企业平均融资规模增速明显不及国有企业，且远低于社融存量规模增速。指导do
从结构看，国有企业的短期、长期和债券融资结构相对均衡，民营企业对短期贷款的依赖度较高。匹配金融结构和经济结构，构建多层次、广覆盖、不同银行体系和信用市场体系；总体上看，民营企业融资规模增速、结构以及成本均不及国有企业，金融市场的所有制歧视近年来有所加剧。提高LPR在市场利率中的导向作用，降低实体企业配资的实际利率，发挥利率渠道和信贷渠道的联动效应；去杠杆等政策的出发点是好的，但也要注意政策执行的“度”以及区分杠杆好快，避免因政策加剧民营企业经营困难、冲击民营企业家市场信心和加剧经济下行压力。建立多层次资本市场，有效匹配风险和回报，减少对银行信贷的依赖，支持风险偏好高的风险资本基金，支持新经济配资；6. 建议2020年货币政策进行正常的逆周期调节，不大水漫灌，该降息降息，通过小幅、高频、改革方式降息，引导实际利率下行。疏通利率的传导机制，改善流动性分层，消除所有制歧视，纠偏房地产融资过紧，对刚需和改善型需求给予重点保障，从宽货币转向宽信用。继续保持中央银行与市场的积极深入沟通，加强信任，加强对货币政策传导的积极引导。
近期制造业PMI和PPI数据短暂回升，有人据此认为经济已经企稳回暖，但我们认为这只是短期弱企稳，中期形势依然严峻，在真正的改革开放红利释放前，不应轻言轻信。房地产过度遏制合理配资不仅加剧了经济衰退，也加剧了经济和金融风险。要把稳增长放在更加重要的位置，财政优于货币，货币政策的关键是宽信用。不要从一个极端走到另一个极端，从水刺激到过度收紧。稳定地价、房价和预期，利用时间窗口推进住房制度改革和长效机制，关键是将金融稳定与人和土地联系起来，促进房地产市场稳定健康发展。
建议2020年货币政策适时适当降准，辅以TMLF、MLF、OMO、再贷款再贴现等货币政策工具，缓解企业融资难题，解决流动性分层困境。
第一，适度扩大赤字，特别是中央预算赤字，赤字率可超过3%，总赤字为3万亿元，为减税、减费和增加支出稳定基础设施留有余地。
第二，将特别债券的数量从2019年的2.15万亿增加到3万亿。尽快修订地方债务终身责任，允许人口流入的大都市和区域中心城市进行适度超前的基础设施投资。
第三，优化减税和减费方式，从目前以增值税为主的减税模式降低社会保障率和企业所得税率，从而增强企业并购意识。
第四，在财政收入下降的背景下，提高国有企业支付利润的比例，避免地方政府的“乱收费”等行为恶化商业环境。
第五，削减民生和社会保障以外的支出，精简人员，优化支出结构，提高财政支出效率。
第六，改革金融体制，下放权力给地方政府，稳定中央政府和地方政府之间增值税的五五分配，逐步降低地方政府的消费税。
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