报告要点
上周五，长端利率横盘震荡数日后在降息预期引导下快速下行，但是市场对短期内降息与否仍然存在较大分歧。我们认为年初降成本需求强、效果好的背景下，春节前后可能存在降息窗口。
降息预期再现，利率大幅下行。将全面落地。银行间基金将进一步放宽。短期利率将大幅下降。周边地区下半年的利率也将大幅下降。影响利率的主要逻辑已经从面对基本面复苏时的犹豫转变为目标利率的下降、降息预期的复苏以及为开启新一年债券市场机会而部署的力量。
支持方：基本面复苏力度弱、通胀低于预期激发市场降息预期。经过市场的长期讨论，基本面周期性复苏的证据仍然不够强。市场对货币宽松的预期开始改变，对降息的预期也在逐渐上升。12月份的总体通货膨胀率低于预期，预计随后的通货膨胀率几乎不会超过预期。降息的约束被削弱，这已成为降息预期复苏的主要原因。另一方面，市场修正了12月份的信贷数据预期，这也将稳定增长和降低成本目标下的宽松货币政策的长期逻辑转变为主要的短期影响因素。随着资金的配置，降息的预期逐渐发酵。
反对方：不认同短期降息的原因：春节前数量支持比价格支持更重要，双降宽松信号过于强烈。在1月份全面降价后，这一概率将导致LPR下跌5bp。因此，再次降息以降低成本的紧迫性不是很强，短期内降息将释放出过于宽松的信号。1月份，长期资本将全部减少到8000亿元左右，这将在一定程度上弥补春节前后的流动性缺口。然而，与超过3万亿元的流动性缺口相比，春节期间需要进一步的流动性投资来保护资本。数量支持的重要性比降低价格更重要。
我们的观点：年初降成本诉求强、降息效果好。根据以往降级的影响，2019年普通贷款加权利率比2018年底高5bp。降低成本的效果很差。降级有助于LPR 1月份的报价下降，但对一般贷款加权利率的指导作用有限。此外，年初的中长期贷款额要求在年初加强降低成本的努力。每年第一季度是银行拥有最充裕信贷额度的阶段，也是信贷增加的时间点。因此，最好在第一季度大幅度降低成本，这有利于实现全年降低成本的目标。
债市策略：无论从基本面稳定增长还是成本降低的角度来看，货币政策都需要进一步放松，降息在效果和政策空间上都支持降息的落地。有必要降息，政策约束正在逐步解除，时机应该越早越好，不排除春节前后再次降息的可能性。目前，通货膨胀低于预期。此外，流动性环境普遍宽松，地缘政治事件引发的市场风险略好，年初资金投放市场，期限利差相对较高，整体环境对债券市场有利。我们继续保持有利的长期利率下行，关注货币政策超预期运行。
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开年债市走强，长短端利率均有较大幅度下行
上周债市情绪火热，利率大幅下行。周一掉到地上。银行间资本进一步放松，短期利率大幅下降，推动一年期国债收益率上周下跌16.15个基点，而长期利率也在本周下半年迅速下跌，下跌6.09个基点；整整一周。银行间现金债券收益率大幅下降，10年期国债活跃债券下跌6.5个基点，10年期国债活跃债券下跌6.15个基点；美国国债期货在本周下半年上涨至上涨点，10年期国债主要合约上涨0.57%，至98.56元，创下3个多月来的新高。
降息预期再起，1月债市机会兑现。《债市启明系列20191219—明年年初债市有机会吗？》基本实现了对未来一年影响利率的主要逻辑的判断:在金融数据超出预期、经济生产有所复苏、商品价格上涨的背景下，2019年底债券市场出现了一轮预期的经济周期性复苏。市场普遍对2020年的年利率持悲观态度。事后看来，主要的逻辑是
如何看待降息预期？
经历了市场长期的讨论后，基本面周期性复苏的证据仍然不够有力，成为降息空间的基础。对库存周期触底和随后补充库存所带来的经济基本面复苏的预期没有被篡改，但从目前情况来看，仍然存在一定的不确定性。一方面，根据PMI和成品库存子指标，目前企业库存仍处于清仓阶段，工业企业库存增长率继续接近历史低位，但这并不意味着企业在短期内一定有能力补充库存。库存周转天数高意味着库存相对于需求并不低。从这个角度来看，今年工业制成品和制造业制成品的周转天数仍然很高，11月份略有上升趋势，表明当前工业和制造业库存相对于需求而言相对较高。在市场的讨论下，库存周期的问题变得越来越明显。基本面仍然不够令人信服。市场对货币宽松的预期开始改变，对降息的预期也在逐渐上升。
通胀低于预期，降息掣肘弱化。自2019年下半年以来，市场对降息的预期一直在上升和下降。市场普遍接受的一个逻辑是，高通胀是阻碍降息的主要原因。尽管这一逻辑在2019年11月降息后被削弱，但市场仍认同降息的逻辑，以避免通胀高点，预期猪价将继续为上涨，春节期间通胀将继续上升。然而，12月份的总体通胀率低于预期。生猪价格的下跌导致消费价格指数从上升到持平。生产者价格指数同比反弹慢于预期，环比持平。从价格角度来看，对美国国债补充的预期在一定程度上趋于消退。总的来说，当消费物价指数连续5年下跌时，仍然处于一定的压力之下。对高点的预期下降了。生产者价格指数也很难有大的上升势头。降息的限制被削弱，这已成为预期恢复降息的主要原因。
另一方面，市场修正了12月份的信贷数据预期，这也将以稳定增长和降低成本为目标的宽松货币政策的长期逻辑转变为主要的短期影响因素。随着资金的配置，降息的预期逐渐发酵。
自2019年11月意外降息以来，市场对降息速度的预期开始出现分歧。春节前后降息现在已经成为市场的一个游戏点。基本面反弹的证据不足，通胀仍是一个长期的逻辑。短期内有必要降息吗？
一种观点认为短期内不会降息，降成本目标在1月并不急迫。2020年货币政策的主要目标仍然是降低成本，降低成本的一个指标是降低企业的实际配资成本。一方面是为了降低成本，另一方面是为了反映贷款利率的下降趋势，这需要降低风险溢价，引导LPR下行。那么，从降低成本的角度来看，在1月份全面下跌后，LPR很有可能会下跌5bp，因此再次降息以降低成本并不十分紧迫。此外，还有一种观点认为，即使LPR不下跌，仍有办法让贷款利率下跌，通胀指日可待。降息可以等到通胀峰值过去。
事实上，如果你在2019年11月提出上述观点，你仍然可以证明这一点。然而，央行在2019年11月降息的事实就在眼前。央行下调利率以打破预期，这也表明货币政策仍有降低成本的强烈需求。降准有助于1月LPR报价下行，但对一般贷款加权利率的引导效果有限。一般贷款加权利率是降低成本的主要指标之一。从2018年以来几次降息的效果来看，降低一般贷款加权利率的效果非常有限。2019年9月底普通贷款加权利率比2017年底高16个基点，相对于2018年9月底区间最高点有23个基点的下行空间。1月份的全面削减类似于2019年9月的全面削减，这将有助于降低资本成本。据估计，LPR
有人认为短期内仍有必要降息。核心是降低成本。最近，政策层面对降低成本和稳定增长提出了很高的要求。无论是中央经济工作会议、国务院常务会议的书面要求，还是李克强总理在视察期间的口头声明，降低成本始终是政策的重中之重。2020年货币政策的主线是反周期和降低成本，但经过两年的量化宽松，降低成本的效果并不明显，降息的必要性仍然制约着渐进接触，后续的降息操作将会继续。
2短期内不看好降息的观点认为春节前数量支持比价格支持重要，双降宽松信号过于强烈年普通贷款加权利率比2018年底高5bp。降低成本的效果很差。降低成本的需求将在2020年增加。货币政策将努力降低成本。2020年初，降低成本的压力会更大。从长期来看，制造业的长期贷款和基础设施相关贷款利率偏高。中央经济工作会议特别强调制造业的长期贷款。此外，财政政策将在年初得到加强，与基础设施相关的贷款规模预计将上升。这要求在年初加强降低成本的努力。每年第一季度是银行拥有最充裕信贷额度的阶段，也是信贷增加的时期。因此，最好在第一季度大幅度降低成本，这有利于实现全年降低成本的目标。
开年降成本需求大，1月20日LPR下行幅度大、降成本效果佳。.1月份整体削减带来的资本成本下降对LPR有多大的指导作用？LPR股市在9月份全面下跌后，仅下跌了5个基点。在传销基金与LPR之间的利差越来越小的背景下，春节前下调对资本成本的影响可能比9月份弱。1月20日，LPR下跌至5bp。为了确保LPR 1月份的下行趋势或扩大LPR的下行范围，1月20日前新的多边基金和降息可以同时达到提供流动性和降息的目的。
在年初降成本增力提效的背景下，1月LPR报价若不下降，后续降成本压力会更大(1)最近，农业部介绍说，全国生猪产量正在提高。能够繁殖的猪群和母猪数量正在下降和回升。猪肉价格逐渐得到控制。随后上涨的价格区间可能低于预期，而下跌速度可能超过预期。通货膨胀对货币政策的限制较少。(2)与全球政策利率相比，中国央行降息幅度最小，而中美政策利率差距仍然很大；相比之下，在两年内几次降息后，中国的存款准备金率下调空间更小，随后的降息也更有望实现。此外，美联储明年降息的可能性将会降低。如果考虑到内外货币政策之间的协调，尽早降息也是合适的。
此外，降息的制约也在逐步解除。
无论从基本面稳定增长还是成本降低的角度来看，货币政策都有必要进一步放松，降息在效果和政策空间上都支持降息的落地。有必要降息，政策约束正在逐步解除，时机应该越早越好，不排除春节前后再次降息的可能性。此外，短期利率最近大幅下降。尽管半周内长期利率也大幅下降，10年期国债收益率接近2019年初，但目前的期限利差远高于2019年初。目前的通货膨胀低于预期。此外，整体流动性环境宽松，地缘政治事件引发的市场风险略有改善，年初资金配置到位，整体环境有利于债券市场。我们继续看好长期利率下降，关注货币政策超预期运行。
市场评论
债市策略
利率债
2020年1月10日，银行间质押式回购加权利率普遍上升
资金面市场回顾
流动性动态监测
市场回顾及观点
在1月10日的可转换债券市场，平价指数收于95.89点，上涨点，0.17%，可转换债券指数收于116.78点，上涨点，0.37%。209家上市可转换债券，除试点可转换债券、木森可转换债券、郭萱可转换债券、仙鹤草可转换债券、圣可转换债券、永创可转换债券、岩土可转换债券、山鹰可转换债券、德拜可转换债券和万鑫可转换债券外，64家债券下跌上涨，135点。其中，科森可转换债券(9.94%)、英美可转换债券(7.29%)和徐升可转换债券(5.38%)领先，李三可转换债券(7.49%)、模压可转换债券(5.48%)和天康可转换债券(2.67%)领先。209可转换债券为股，张家港银行(5.81±0.00%，股)、三里克斯(6.90±0.00%，股)、中化岩土(3.84±0.00%，股)、海印股(2.54±0.00%，水平板外，72上涨，130除外其中，科森科技(12.62±10.03%，股)(10.03%)，英国联盟股(21.43±10.01%，股)(10.01%)，岭南股(5.99±7.73%，股)(7.73%)领涨。中国鼎股(10.26 -4.20%，股)(-4.20%)，德尔期货(8.43 -4.10%，股)(-4.10%)，丁盛新彩(15.32 -3.95%，股)(-3.95%)领跌。
可转债市场回顾
上周市场的持续上涨进一步扩大。从可转换债券市场的指标来看，股估值上周开始压缩，可转换债券估值逐渐给个别债券的价格带来压力。
当前市场的核心驱动力仍处于正股水平。随着春节的临近，股市的正波动率也开始增加。我们认为，短期市场风格可能经历一个再平衡过程，而映射到可转换债券市场是调整头寸结构的一个时期。建议投资者从逆周期角度出发，使头寸风格更加均衡，挖掘超额收益。
一方面，我们在寻找强劲的行业，我们仍然关注周期和技术。然而，随着近期市场的持续上涨趋势，相关高价证券开始面临溢价下调的过程。换句话说，相关目标的性价比可能开始低于郑股，但趋势仍有正回报。然而，建议进一步完善证券的选择，以找到更有效的目标。
第二是注意波动放大的可能性。最近，市场波动开始加剧，市场风格略有变化。另一方面，波动性将对可转换债券的定价产生积极影响。我们建议我们可以关注可转换债券相对较低的价格，但股的高波动目标。
最后，这仍然是一个反周期的选择。重点可以放在长期以来相对落后的行业。事实上，最近的一些滞胀行业在上周的板块表现出了一定的表现。在可转换债券方面，公共事业、大融资和大消费可以作为核心地位。
回到投资组合的焦点上，仍然呼吁宣布提前赎回的目标，并收回一些新的优惠券。
高度灵活的投资组合方案重点关注试点可转换债券、国珍可转换债券、周明(Lid)可转换债券、长启可转换债券、兴元可转换债券、韩瑞可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、太阳(顾佳)可转换债券、永创可转换债券和金融可转换债券。
稳定灵活的投资组合建议关注四川可转换债券、玲珑可转换债券、木森可转换债券、同伟可转换债券、索发可转换债券、九里可转换债券2、恒通可转换债券、同坤可转换债券、明泰可转换债券、环境可转换债券和银行可转换债券。
可转债市场周观点
股票市场
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