来源:中泰证券
在新发展理念的指导下，最近几年宏观政策在稳增长和防风险之间寻求平衡。2020年在新冠疫情的巨大冲击下，货币大幅宽松，信用超额投放，政策偏向稳增长。在新经济领域高增长的同时，房地产再度发力稳增长，对经济增长的贡献直追09年。但货币刺激也导致宏观杠杆率在一年之内上升近30个百分点，防风险任务再度增加。
在经济逐渐回升以后，信用政策已经有所控制，房地产调控进一步收紧，利率大幅抬升。2021年大概率会延续这一趋势，政策偏向防风险、控杠杆，经济基本面见顶回落。政策收缩后，之前信用宽松“盖住”的债务风险会有增加，推升的资产价格会有回调压力，内生利率水平会逐渐趋于回落。
当“潮水”褪去以后，哪些是“真金”，哪些是“石头”，会更加清晰。短视角需要防风险，长视角拥抱“类黄金”资产。
1经济为什么反弹？老公式
1.1房地产面临“反转”
本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致的，的主要经济指标在2018年几乎都开始下滑。疫情只是加快了经济下行的节奏，给经济砸了一个很深的“坑”，然后在第二季度之后开始爬坑。
而下行压力的主要来源是房地产市场的逐步降温。2018年以来，棚改货币化政策逐渐收紧，房价下跌的城市开始增多，库存开始积累，房地产市场降温缓慢成为2018年以来经济下行压力的重要来源。
过去没有哪一轮复苏，是没有地产参与的。超过60%的中国居民拥有财富，财富直接或间接配置在房地产相关领域。在过去的十年里，中国约三分之一的经济增长直接或间接由房地产推动。地方政府仍然严重依赖土地财政。可以说房地产仍是我国经济的主导变量。
而大家经常讨论的中国的金融周期，本质就是房地产周期。领先经济半年，房地产销售领先投资半年。房地产销售和融资同步，投资和经济同步。09年、12年、15年经济的稳定和复苏始于居民杠杆的增加和房地产市场的改善。
这一轮仍是熟悉的“配方”。今年第二季度以来的经济反弹，一方面与新经济领域的高增长有关，但整体成交量毕竟有限。推动整体经济复苏的最重要因素是房地产。比如建筑业、房地产业、金融业等与房地产关联度高的行业GDP同比增长迅速。在工业产品生产中，除了与新技术相关的产品外，钢铁、有色金属和其他与房地产相关的产品的增长率相对较高。
房地产对GDP贡献已经达到09年水平。从GDP的细分来看，今年的最终消费支出下降到了历史低位，而资本形成的贡献达到了历史高位。在固定资产投资中，表现最突出的是房地产投资。前三季度名义GDP增速为3.6%，房地产投资增长近6%。
我们做了一个简单的计算，没有考虑房地产对互补产品的促进作用，只考虑了房地产对上游产业GDP的直接或间接贡献。第二季度房地产对经济的贡献率超过60%，非常接近2009年的水平。第三季度虽然有所下降，但贡献率接近50%。
地产为啥好？“填坑”+货币刺激。一方面，疫情期间，部分投资和消费需求是疫情缓解后积累释放的，因此房地产销售和投资同比增速达到了近几年的最高点。受今年一季度疫情影响，全国结婚登记人数下降45%，二季度疫情缓解后，实现7%的正增长，为2013年以来最高。很多经济数据，比如房地产销售与投资、基础设施投资、工业增加值、消费等。都有“填坑”的因素。
另一方面，宽松的货币环境也推高了房地产、股市等资产。比如2014年和2015年，经济相对较差的时候，货币宽松政策推动大城市房地产市场快速繁荣。本轮货币宽松后，核心城市房价也大幅上涨。海外放水后，也会明显推高房地产市场。
看房地产市场的走势，这一块从今年开始就没有明显放松过。相反，一些城市在涨价后收紧了政策。第二，看货币环境，信贷政策从6月份开始收紧，利率明显上升。
只要没有强有力的刺激，中小城市的房地产市场就会因为过度透支需求而继续下行趋势。
地产或面临“反转”，从环比数据来看，7月份以来，房地产销售和投资一直在下降，同比数据反应滞后，也处于高位期。如果房地产下行，宏观经济下行压力就会体现出来。
1.2基建高增时代结束
除了房地产的因素以外，2018年以来的经济下行，和广义财政的收紧也有一定关系。从2017年年中开始，中央政府严格控制地方政府债务增加，被问责终身。地方政府隐性债务的扩张明显放缓
今年虽然政府债券大量发行，但支出偏低，主要用于弥补财政缺口的扩大。和“明确的”财政刺激将在2021年汇合。考虑到对隐性负债的监管，基础设施很难实现高增长。
支出端没有明显增长，对基建整体的支持力度就会有限。
1.3终端需求恢复有限如果病毒在医学上没有被打败，大家都会一直害怕病毒，出行会尽量减少，人在城市之间和城市内部的流动性会受到限制。另外，今年居民收入减少，失业增加，总会打压需求方。从近几个月的数据来看，终端消费复苏遇到瓶颈，同比增速放缓，环比增速接近疫情前水平。不排除11月和12月同比消费数据出现横盘或下跌。
医学上未战胜病毒，需求恢复遇到瓶颈。从终端消费品的价格表现来看，美国的核心通胀自6月份以来已经企稳回升，而中国的核心通胀水平一直在下降。终端需求后续或好转，但力度会相对有限。
美国直接给居民寄钱，所以今年美国受疫情影响较大，但人均可支配收入增速飙升，消费能力未受影响，短期储蓄率上升。一旦放开疫情控制，终端需求和通胀明显回升。
但在中国，通过投资推动宽松模式，更多的国有企业和抵押品较多的集团获得资金。截至第三季度末，我国人均可支配收入增长率为3.9%，远低于疫情前的9%水平。
中美放水模式不同，导致水流方向不同，将对后续经济走势产生重要影响。
1.4出口也会逐渐“反转”从外部需求来看，发达经济体随后的复苏将在一定程度上带动中国的出口。然而，我们也需要考虑供应方的干扰。最近几个月，由于国内外疫情错位，海外供应链受到很大冲击，部分订单转向国内生产。所以我们会发现，中国的出口增速远远好于其他经济体，在欧美进口中的份额也大幅飙升。
今年我国出口一枝独秀，主要来自供应端的因素。由于全球贸易的强联动，我们可以用美国、日本、韩国的出口数据来模拟中国的正常出口增长率。结果表明，由于供应方的影响，中国出口增长率在短期内高于全球联动确定的正常水平30个百分点以上。如果海外疫情得到控制，经济恢复正常生产，这种短期优势将逐渐消失。即使全球需求侧会逐渐复苏，中国出口增速也没有太大的进一步提升空间，2021年可能会出现低增长甚至负增长。出口也会逐渐反转，30%优势的逐步消失。
是否应该收紧政策？信贷已经吃紧
所以从各分项来看，经济增长的动能会逐渐趋于减弱。
2今年受疫情影响，政策刺激力度加大，中国宏观杠杆率10个月提高27个百分点。企业和政府债务负担明显增加，企业和政府杠杆率分别上升14个百分点和7个百分点。
2.1 杠杆率大幅飙升2019年一季度经济反弹后，政策方向迅速收紧。最近两年的政策都是一样的。经济好就收，不好就放。这明显不同于之前的持续刺激和持续收紧。根本原因是我们的内外部，长短期环境和以前不一样了。对外，大国之间的竞争关系由来已久，过去的发展模式遇到了挑战。在内部，房地产泡沫和债务问题突出，进一步的强刺激只会使问题更加严重。因此，该政策将在短期稳定增长和长期风险防范之间取得平衡。
上半年信贷大幅松动后，部分资金流向房地产、股市等资产，增加了风险。杠杆率也大幅上升，后续信贷政策会更加克制。
杠杆率大幅飙升，债务负担加重。
从政策的角度来看，新发展理念更加注重短期稳增长和长期防风险的平衡。比如代表短期资本利率的逆回购利率保持在低位，DR007利率徘徊在逆回购利率附近，MLF利率没有调整，LPR贷款利率自5月份以来一直保持在低位。
2.2市场早已在加息自五月起，随返
经济逐渐恢复后，政策利率并未加息。比如国债和公司债券发行的代表利率都上升到了2018年的水平。虽然实体贷款利率尚未公布，但从实体贷款利率与债券发行利率的相关性来看，贷款利率的上升趋势几乎可以说是肯定的。
因此，虽然DR007的政策利率没有变动，但实际上虽然政策利率并未加息，但市场早已在加息。
随着银行负债端成本的上升，机构配置资金的紧张，实体融资成本大幅抬升。，如利率上调，导致推迟或取消债券发行的规模增大。自6月份以来，银行信贷也恢复了正常增长渠道，社会融资的短期高增长主要来自政府债券的大量发行。从9月到12月，还有2.7万亿政府债券要发行。随着政府债券发行高峰的过去，社会福利的转折点就会出现。
R007相比去年底加息了10BP以上；同业存单大概也加息10BP；企业债加息接近40BP。
信用的投放早已“常态化”。今年，企业板块杠杆更大，但我国企业板块的融资行为与政府类似，而且是反周期的，主要是因为国有企业融资更多，承担了稳定增长的功能。住宅板块的融资是顺周期的，也就是说虽然明年一季度同比增速会很高，但是这个高增速主要是今年一季度基数低造成的，意义不大。更需要关注的是明年一季度的环比指数与往年同期相比如何。如果比往年同期弱，说明经济在走弱。就像2009年第一季度经济大幅下滑一样，2010年第一季度经济增速非常高，但实际上股票和债券并没有往好的方向走。
直到房地产经济见底，宏观经济才会见底。2.3经济已在顶部区间
关于经济动能的变化，我们不仅要看融资的总量，还要看融资的结构。短期内货币紧缩的概率不大，更多的是信贷投放节奏的调整。进一步的货币宽松需要等待经济基本面再次下跌。央行珍惜正常货币政策控制的空间，因此后续降息和减息将受到抑制。
只有居民部门的融资持续大幅上升，经济恢复才会有持续性。而从最近几个月的数据来看，居民部门的融资增速抬升并不明显，这也意味着顺周期的动能并不强。
综合来看，我国经济在短期上冲后，会趋于下降，当前已经处于顶部区间。
因为过去十年，没有一轮复苏，是没有地产参与的。
再宽松没那么快，需要等待基本面的回落。从正常的利率管制政策到零利率、负利率，甚至到QE和“直升机撒钱”；各国央行将短期利率管制为长期利率，将优质资产购买为劣质资产，有偿放款免费送钱。
3但是，如果你想一直被认可为货币，3.1 货币长期超发，比如贝壳、石头、鸟毛等。已经被用作货币，而监狱里的香烟、酒、茶等等也可以成为货币。归根结底，它们在特定的时代和场合是稀缺的。但是随着人类科技的发展，很多曾经稀缺的商品不再稀缺，大量发现贝壳、石头、鸟毛，很难承担货币的功能。
原来大家手里的贝壳都变得不值钱了。
这是过去几十年，全球纸币政策几乎演绎到了极致：
而货币的“信誉”：核心在于“稀缺”。理论上，任何一种商品都可以成为货币。黄金是自然界极其稀缺的资源。截至2019年底，地面已开采的黄金总储量为19.7万吨，已探明地下黄金储量仍为4.7万吨。在过去的120年里，开采出来的黄金存量年平均增长率仅为1.5%，即使考虑到技术进步，过去20年黄金存量的增长率也只有1.6%。
最核心的一点就是这种商品必须是稀缺的。
这是因为，当一种商品可以被大量生产出来，那么这种商品作为货币属性的“信誉”就会丧失。
货币贬值带来的财富转移，其实就是钱不值钱了，大家对该种货币的信誉也会大打折扣。自1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印度尼西亚、阿根廷和南非等新兴经济体的货币对美元贬值幅度更大
而黄金是天然的货币，纸币是人造的货币。自2012年以来，美国的许多经济指标开始释放积极信号，因此在2013年，降低货币刺激规模的问题开始被讨论。2013年5月，伯南克暗示美联储可能会缩小QE的规模，美联储决定在2013年底的利率会议上采取行动。当时黄金价格一年暴跌28%。可以说，美国过度货币节奏的放缓是黄金牛市结束的最直接原因。
所以黄金的稀缺性是大自然保证的，是一种天然的货币。而纸币归根到底是“纸”，是人造的货币，其稀缺性主要靠发行者的“自觉”。2020年海外国家受疫情影响较大，货币超调较快；但在2021年，随着美国经济逐渐好转，通胀上升，预计货币超调的步伐将明显放缓，贵金属市场将转向震荡。但从中长期来看，老龄化和贫富差距仍是全世界面临的共同问题，货币超调仍是方向，黄金资产仍有配置价值。
黄金价格的“腾飞”，开始于纸币泛滥时代。
从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，果真成了“纸币”。在1971年之前的110年里，美国的通货膨胀率增长了4.7倍，年化增长1.6%；自1971年以来的49年里，美国的通货膨胀率达到了5.5倍，年化率为3.9%。
而1971年之前的110年，97%的涨价集中在美国内战、一战、二战的10多年，这也与纸币的过度发行有关；其他100年基本没有通货膨胀。
1971年之前的110年，美国CPI有35%的时间是同比负增长，呈现明显的通货紧缩。从1971年到现在，美国的CPI基本上从来都不是负数。
其它纸币的贬值幅度更大。
自20世纪80年代以来，美国没有出现过“像样”的通货膨胀。有很多理由可以解释全球低通胀，仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上，
如果一个经济体有10个居民，2个“富”，8个“穷”。如果央行发行的纸币流向8个穷人，穷人的边际消费倾向会很高，衣食住行价格可能很快上涨。但是，如果纸币流向2个单位的富人，他们衣食住行都有了，怎么办？买资产！
随着经济的发展，财富倾向于流向少数群体，过多的货币倾向于流向少数群体，所以很容易推高资产的通胀，但很难推高大众消费品的通胀。
上一波黄金的十多年大牛市终结于2013年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。自2000年以来，美国经历了一波股市泡沫破灭，随之而来的是房地产泡沫。2007年，房地产泡沫破裂，股市泡沫再次上涨。今年股市泡沫破裂后，在大规模货币宽松政策下，股市回落。
而且，现在的货币政策不仅仅要考虑经济基本面，还要考虑资产泡沫，因为一旦泡沫破裂，经济会受到很大的冲击。
超发方向不变、但节奏放缓，黄金仍是中长期配置方向。考虑到经济复苏的节奏，未来全球货币宽松政策退出缓慢。但在贫富差距较大的情况下，大众消费的商品通胀复苏会比较缓慢，而资产通胀会接踵而至。
3.2资产通胀甚于商品
全球通胀的加速，也开始于纸币超发时代。打个比方，如果美联储宣布所有的1美元都变成2美元，那物价不就可以翻倍了吗？黄金有两大属性:一是稀缺性；第二，活得久了，才能长时间储存价值。具有这两个属性的资产将受益于纸币的过度发行。
比如茅台也有这样一个属性:茅台的年供应量是有限的，每年会“喝”一部分，剩余存量小，满足稀缺性；另一方面，白酒在储存时，其内在价值不会丧失，反而会得到提高，并能长久存活。
所以茅台股价和黄金价格走势有一定的相关性。其实是货币过度导致的。茅台是股市的“黄金”。
贫富分化或许也可以提供一个视角。自2006年以来，上证综指14年只涨了1.4倍，但如果选择核心50 A股，14年涨了38倍，远超大盘走势。每一次系统性暴跌导致的优质股回调，都是一次长期加仓的机会。
这是因为这些核心资产也具有“黄金”属性:好的公司相对稀缺；要生存很长时间，或者至少在可预见的未来。
所以不是a股长期没有盈利效果，而是这个市场有两种不同的投资风格:一种是以合适的价格购买优质资产，长期持有，赚取
所以资产泡沫此起彼伏，货币被泡沫“绑架”。资产类通胀快于商品类通胀。周期行业估值普遍较低，科技、医药、消费类行业估值较高。
3.3“类黄金”是长期方向比如2010-2014年煤炭行业平均估值基本维持在20倍左右，也就是说维持在历史低位区间近4年，钢铁、房地产、建筑等行业也出现类似情况。但在2014-2016年间，这些行业的估值都有了明显的提升，而这背后的主要原因很可能是超宽松的货币环境。供应方面的改革和行业内部结构的整合也提振了估值。
如果把2014-2016年间的估值提升看作特殊背景下的特例，那么周期性股票的“便宜”是从2011年开始的，而不是这两年。而且从历史情况来看，“贵”不是周期性股票的正常状态，“便宜”可能是正常状态。
从资产配置的角度来看，买茅台=买黄金同样，债券价格的走势与基本面高度相关，所以典型的周期性龙头股票其实更像是固定收益资产。
短期来看，如果不进一步放松流动性，长期核心资产的机会不大。我们需要等待基本面回落，然后货币进一步宽松。周期性股票的短期躁动主要来自于短期经济数据的改善，但如果基本面逐渐见顶回落，也会面临回调压力。
但是2021年，当信贷没有那么宽松，基本面回落的时候，我们还是需要警惕信贷风险的影响。。
A股中的“类黄金”资产仍是中长期方向。在新的发展理念下，由于不会有强有力的刺激，经济基本面很难继续上涨，债券不太可能出现熊市趋势。
当前利率已经比疫情前高了，安全边际更高，可以参与超调，逐步做左侧配置。大幅下跌趋势的机会需要等待基本面回落。
核心城市核心地段的房产：也受益货币超发。从6月份开始，人民币对美元大幅升值，现在已经升值到6.6以下。关键在于疫情4的错位。疫情对中国影响最大的是第一季度，当时GDP增速在主要经济体中最低。恢复生产和恢复工作后，中国经济恢复得非常快，GDP增长率在主要经济体中最高。最近两年，我国股市的结构性特征很明显：
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