来源:中信证券
2020Q2公司收入/净利润分别同增22.5%/72.3%，估计扣非扣费净利润同增92.0%，大超市场预期。
2020h 1伊利股份实现收入475亿元，增长5.5%，归属于母亲的净利润37亿元，下降1.2%，不扣除费用的净利润40亿元，增长15.5%。其中，2020年第2季度，公司实现收入269亿元，增长22.5%，归属于母亲的净利润26亿元，同比增长72.3%，预计不扣除费用的净利润26亿元，同比增长92.0%。收入和净利润都超出了市场预期。2020年上半年，公司毛利率约为38.4%，其中Q1和Q2的毛利率分别为37.8%和38.9%，同比下降-2.3%和1.6%。2020年第二季度毛利率的增长主要是由于行业竞争的放缓。
2020年上半年销售率为23.8%，同比下降0.8%，其中Q1/Q2销售率分别为22.8%/23.8%，同比下降1.1%/2.5%，Q2销售率下降主要是由于广告率下降。2020年上半年，管理层持股比例为4.5%，增长0.2%，主要是股权激励费。综上所述，2020年上半年的净利率为7.9%，同比下降0.5%，其中2020年第二季度的净利率为9.6%，同比上升2.8%.
2020Q2白奶引领复苏、实现强劲增长；促销减弱费效提升兑现较大利润弹性。
2020Q2的收入增长了22.5%，其中销量增长了19-20%，结构贡献了2-3%，促销活动减弱，带来了积极的价格贡献。从分成来看:①液态奶收入增长16.9%，明显快于Q1(-19%)，其中白奶涨幅居前，金本位增长25%，普通白奶增长两位数，而安慕喜也向上回升，增幅约10%。②2020年上半年，奶粉收入增长52%，其中韦斯特兰贡献超过10亿，婴儿配方奶粉相当于两位数增长，成人配方奶粉相当于两位数增长。③冷饮在2020年第二季度增长了9%。毛利率方面，2020年第二季度毛利率增长了1.6%，其中4-5月份原料奶成本持平，6月份为一位数增长，总体水平持平并略有上升。此外，促销的弱化促进了价格的上涨，这也在一定程度上提高了毛利率。
2020Q2销售费用率为22.8%，同比下降2.5%，主要是由于伊利股份提高了投资效率，控制了广告费用率。预计Q2广告费用率将大幅下降。2020年第2季度，管理层持股比例为4.5%，同比增长0.2%，其中单笔Q2股权激励费为2亿元。综上所述，在收入强劲复苏、毛利率乐观、费用率强劲的控制下，公司的利润弹性在2020年第2季度得到充分实现，增长72%。
景气延续格局缓和，伊利望完成2020年激励目标；2021-2022年望持续兑现弹性。
展望2020H2，一方面，在健康呼吁的推动下，行业繁荣程度很高，预计还会继续。公司上游布局充分，希望在全面的竞争壁垒下，继续实现更加乐观的增长；另一方面，行业内的竞争已经进入了一个适度的范围。在H1费用偏高的情况下，预计两家领先公司的H2费用投资将更加谨慎，判断公司利润仍有一定弹性。
综合考虑，股权激励目标全年很有可能实现。预计2021年至2022年业绩将继续发布:①2020年黑天鹅旗下收入/利润基数较低，2021年春节较2020年推迟18天；②预计原奶价格将在2021年底或2022年上半年逐渐见顶并趋于稳定。从010到13594，预计在牛奶价格增长放缓和逐步稳定的过程中，将会重复上一个周期，总销售差额将会增加。
从长远来看，伊利股份，目标健康食品巨头，已经连续推出了牛奶矿物饮料张宗为，即饮咖啡圣里斯等。并测试了矿泉水和非牛奶饮料，预计在未来较长时间内将保持稳定快速的增长。
风险因素：
食品安全风险、政策风险和行业繁荣衰退风险。
投资建议：
Q2业绩超出预期，2020-2022年伊利股份每股收益预测上调至1.19/1.39/1.59元(原价1.08 /1.33/1.55元)，公司来年目标价格上调
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