21世纪的中国经济可分为三个发展周期:第一个周期是从2001年加入WTO到2008年全球金融危机，。中国现阶段的发展主要依靠扩大外部需求，我们已经成为最大的“世界工厂”。中国发展的这一阶段主要依靠扩大内需。我们创造了世界上最热的房地产销售和投资记录，最完善的高速铁路基础设施网网络，最大的汽车消费市场和最多的智能手机。我们已经在许多领域成为第二个周期是金融危机到2016年金融泡沫见顶，。最大的“世界市场”政策已经收紧，并恢复到原来的来源。经济陷入了后期清算，金融市场经历了风暴。这种清算实际上是对传统发展模式的告别。根据历史经验，清算周期远未结束。这将是第三个周期是2017年开启金融出清到现在，
当中国经济趋势逆转时，每个人都面临新的选择。对于投资者来说，投资策略应该从“快速赚钱”转变为“慢速赚钱”，抓住核心资产，停止沉迷于短期投机。对企业家来说，商业战略应该从“大而不倒”转变为“小而漂亮”，不要盲目扩张和过度杠杆。对企业家来说，创业战略应该从“流程扩张”转向“流程实现”。要在产品方面做好扎实的工作并积累用户，盈利能力是检验企业家精神成功与否的唯一标准。
我们将分三个部分讲述这个故事:
“漫长的告别”。系统地结合了过去二十年来前所未有的外部需求和国内需求的扩张，以及如何使中国的经济更加稳固和强劲。
过去二十年逆流而上，未来二十年要顺流而下。分析当前中国经济面临的核心问题。与过去相比，我们为什么要告别？
第一部分，狂飙的历史：中国经济最快的二十年。告别过程是快还是慢？从国际经验来看，快速和缓慢排雷既有成功的先例，也有失败的先例。中国最终会去哪一个？
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第二部分，注定的告别：中国经济最难的一道坎。
第三部分，漫长的切换：快出清与慢出清的抉择。狂飙的增长：中国经济“最快”的二十年
第一个周期：在这个周期中，中国的经济增长率从8.3%飙升至2007年的14.2%，出口增长率平均为29%。2001年，出口约占国内生产总值的20%。净出口对国内生产总值增长有负面影响。五年后，这两个数字在过去20年中达到了35%和1.9%的最高值(当年国内生产总值增长12.7%)。从全球来看，2000年中国的出口仅占世界总量的3.8%，仅次于美国的12%、德国的8%、日本的7%、法国的5%和英国的4%。2009年，中国超过美国和德国成为世界上最大的出口国，出口比例上升至10%。
2001-2008年，激活外需，成为最大的“世界工厂”
2001年加入WTO之后，“中国制造”加快走向世界，外需成为拉动经济增长的重要引擎。自20世纪80年代以来，全球化进程显著加快，国际分工逐渐清晰。全球出口占国内生产总值的比例从1986年的13%上升到2007年的25%。主要原因是:第一，主要经济体的市场机制已经逐步建立，打破了过去计划经济的严格限制；第二，信息技术革命爆发了。一方面，它从技术层面支持全球贸易；另一方面，它加速了市场分工的形成，劳动密集型产业从发达国家转移到发展中国家。
当然，WTO只是一个标志，外需并不是天上掉下来的馅饼，实际上得益于两个红利：自20世纪70年代以来，中国劳动力的比例迅速增加。到2005年，中国已经超过亚洲的四条小龙，几乎是世界上最高的。廉价劳动力吸引了大量劳动密集型和低技术产业在中国投资建厂。例如，从2000年到2005年，40%的耐克鞋是中国制造的。
一个是外部的全球化红利。
数据源:联合国，风能，如金融研究所
另一个是内部的人口红利。图表1 消失的人口红利：中国劳动力人口高峰期之后的全球人口结构
2008年全球金融危机后，出口引擎开始熄火。一方面，外部全球增长疲软，所有国家都面临困难。另一方面，国内劳动力成本上升，出口竞争力开始下降，出口行业开始向海外转移。在压力下，我们被迫将精力转向国内市场，并开始沿着房地产、基础设施、金融和消费四个方面刺激国内需求。这四个引擎近年来完全爆炸，推动中国经济继续飙升。
第二个周期：在过去的十年里，中国人口不断向城市迁移，城市化率从46%上升到近60%，这是房地产实力的基础。但是真正推动房地产繁荣的是一轮又一轮的货币和房地产
2009-2016年，扩大内需，成为最大的“世界市场”。金融危机后，世界主要央行开始非常规宽松，零利率和QE，中国央行也陷入了宽松的洪流。先后实施三轮宽松政策(2008-2009年、2011-2012年和2014-2015年)，将基准一年期贷款利率从7.47%下调至4.35%。从2008年到2017年，中国央行的资产负债表规模一直高于美国、日本和欧洲央行，居世界首位。在过去十年里，金融创新的速度远远快于监管。许多新兴金融业务和形式在几乎没有监管的状态下迅速发展。最典型的例子是P2P。从2012年到2015年，中国出现了数千个P2P平台，甚至超过了美国。然而，直到2015年，P2P监管体系才得到澄清，也就是说，大多数平台都“裸奔”。在宽松的货币和监管环境下，金融已成为经济增长的重要引擎。高峰期是2015年。前三个季度，中国国内生产总值增长7%，金融部门拉动1.8%。中国金融业在国内生产总值中所占份额也达到了惊人的8.4%，远远高于美国的7.5%、日本的4.3%、德国的4.1%和韩国的2.3%，甚至高于美国和日本金融泡沫高峰期的峰值。
第一个引擎是房地产，点燃地产的是空前的房地产刺激政策和家庭部门加杠杆。最初，地方政府是不允许借钱的，但是在2009年的“4万亿元”之后，由于稳定的增长需求，地方政府的借贷控制被完全切断了。由于中央政府不允许地方政府借钱，地方政府建立了各种地方配资平台来执行配资。起初，贷款是由银行发放的，但后来贷款数额不够，他们开始使用信托作为“渠道”配资。银监会后来限制了信托渠道，银行绕过了证券交易商和基金子公司的监管。即便如此，2013年中央政府检查地方政府账簿时，发现地方债务高达18万亿元，这迫使中央政府在2014年发布第43号文件，规定配资平台应与地方政府脱钩。但出乎意料的是，当地政府很快找到了新的突破。2015年后，数万亿购买力平价、政府主导基金和特别建设基金已经爆炸。仅政府主导基金的目标发行规模就将在2017年达到3.5万亿美元。公私伙伴关系项目银行最多将储备10万亿个项目。这样，以高速铁路和地铁为代表的基础设施建设浪潮飙升。从2009年到2016年，中国基础设施投资的平均增长率约为22%，是名义国内生产总值增长率的两倍。中国高铁里程从0公里飙升至35000公里，成为名副其实的基础设施强国。
第二个引擎是金融，点燃金融的是史无前例的货币宽松和监管自由化。房地产和金融通货膨胀导致居民财富迅速增加，加上几轮政府消费刺激政策、家电下乡、汽车补贴、购置税减免等。导致居民消费需求的意外爆炸。中国已经在许多领域迅速成为世界上最大的消费市场。2009年，中国汽车销量超过美国，2012年超过欧盟，成为全球最大的汽车消费市场。2017年，中国售出2888万辆汽车，占全球总销量的30%。中国智能手机的普及率约为68%，比全球平均水平高59%，达到9.52亿人，2017年和2018年售出8.38亿部。聊天已经成为世界上下载量最大的应用，连续五个季度在苹果应用商店(AppStore)占据第一位。中国电子商务市场的发展也遥遥领先，淘宝网的交易量在2018年达到5150亿美元，天猫的交易量达到4320亿美元，排名第二和第三，亚马逊的交易量达到3440亿美元。
货币宽松是金融业发展的燃料，但这还不够，相对宽松的金融监管才是真正的导火索。
数据源:国际汽车制造商协会，如金融研究所
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第三个引擎是基建，点燃这个引擎的是以四万亿为代表的地方政府加杠杆。
已经飙升了20年。中国经济已经达到了前所未有的高度，但是这个高度是极其寒冷的。自2017年以来，中国经济逐渐意识到一些前所未有的寒意。在过去的两三年里，中国的经济增长率持续下降，创下20多年来的新低。我们的汽车销售已经结束了连续28年的增长，并首次下降。我国基础设施的增长率突然直线下降，在并购中没有出现低于5%的增长率
2013年第四个引擎是消费，点燃这个引擎的是居民财富的增长和各种消费补贴政策。后，中国劳动力比例开始下降。根据世界银行的预测，中国的劳动力比例将持续下降，直到2060年，印度和非洲将接管中国，享受人口红利。根据波士顿咨询公司2015年发布的一份报告，中国的制造成本接近美国。从2004年到2014年，中国劳动力成本快速增长，年增长率为10-20%，而其他前25个出口国(俄罗斯除外)年增长率仅为2-3%。中国的能源成本大约是美国的两倍，这就是以福耀玻璃为代表的中国制造企业在美国投资建厂的原因。仅从劳动力成本来看，与东南亚、南亚和非洲的大多数国家相比，中国的劳动力成本更高，是越南的4倍、印度的5.5倍和尼日利亚的5.8倍。2005年后，耐克工厂从中国迁至东南亚。2018年，世界上49%的耐克鞋是越南制造的，而只有23%是中国制造的。
图表2 中、美、欧、日汽车销量占全球销量的比重嘉年华之后是泡泡，泡泡的结局是雷声。我们前面提到的数以千计的P2P平台中，超过90%是在没有监管的情况下出现的，现在已经关闭或出现故障。除P2P外，信托、债券、金融风险、股权利质押等金融产品和工具。也被摧毁了。整个金融体系都存在巨大的泡沫，并且正处于系统性金融风险的边缘。因此，在2016年7月的中央经济工作会议上，中央政府提出要“抑制资产泡沫”，以便在形势仍然得到控制的情况下，逐一刺破资产泡沫。2016年“债务灾难”后，P2P爆炸、信任违约、信用债务违约，甚至保险机构和中小银行，一个接一个，从“非正规军”到“正规军”，从民营企业到国有企业再到政府背书平台，金融清算仍处于最激烈的阶段。
注定的告别：中国经济“最难”的一道坎房地产几乎成了投机黄金配资的财产，最典型的是一线城市。如果泡沫被允许吹得越来越大，将会有两种风险:第一，对于那些只需要房地产的人(年轻人和低收入群体)，他们可能永远买不起房子，许多人可能会失去信心，直接“洗睡”，这很容易导致社会危机；其次，一旦出现部分降价，很容易引发“抢购”销售和连锁反应，从而导致整个房地产市场和国民经济遭受重大损失。因此，在2016年底的中央经济工作会议上，中央政府提出“促进房地产市场稳定健康发展”，并在2018年提出“停止住房投机”、“落实以市为本的政策”。本轮经济周期从2017年第四季度开始下滑，但房地产政策基本没有放松。今年的LPR改革将抵押贷款利率与短期利率隔离开来。从8月改革至今，LPR一年期利率(与过去一年期贷款的基准利率相似)下降了16个基点，而LPR五年期利率仅下降了5个基点，许多城市的抵押贷款利率不但没有下降，反而上升了。房地产企业配资环境也大大收紧，大型企业海外配资成本甚至达到13.5%。
告别“世界工厂”，因为我们已经不再是一个廉价劳动力大国。由于过去鼓励地方政府使用配资平台配资，积累了大量地方政府平台的隐性债务。央行2018年发布的《中国金融稳定报告》指出，中国防范和化解地方政府隐性债务风险更为紧迫，甚至一个省的隐性债务余额也比显性债务高出80%。以贵州省独山县为例。独山县是全国贫困县，年收入不到10亿元，但债务总额高达400多亿元。许多配资成本超过10%。自2018年以来，独山县已经开始拖欠债务，城市投资债务和资产管理产品也被推迟。自2018年以来，基础设施建设也开始经历反向周期调整，但规模与过去不同。经过2009年的4万亿元和鼓励地方政府使用配资平台配资，估计到2013年地方政府债务规模将达到18万亿元。解放后
告别“金融自由化”，因为化解金融风险已经成为当务之急。这一选择意味着要承受短期经济衰退(甚至崩溃)和金融风险的释放，容忍家庭、企业甚至政府的违约和破产，容忍个人的大规模失业，以便迅速消化繁荣时期的风险和不利条件。好处是每个人都可以快速调整，轻装上阵，为新经济留下空间。缺点是剧烈的清算将不可避免地导致一些社会风险甚至动荡。
告别“地产金融化”，因为房地产市场经过二十年炒作，已经背离了“居住”的本源。美国游戏几乎完全以市场为导向，生死取决于命运。2007年贝尔事件后，一年多来大量金融机构和企业破产，甚至当时世界最大的投资银行之一雷曼兄弟(Lehman Brothers)也相继去世。美国的失业率从4%上升到10%，接近10.8%的历史最高水平。2009年上半年，华尔街失去了40%以上的工作。
快速清算在全球金融市场引发了一场大风暴。数万亿美元的金融泡沫破灭了。美国的房地产价格下跌了30%。其他国家的金融市场也因广泛参与美元资产投资而遭受巨大打击。全球经济陷入衰退。这次衰退后，美国进行了相对及时的救援，五年后基本上摆脱了危机。金融危机一年后，欧洲陷入主权债务危机，花了大约8-10年时间才走出阴霾。仍有大量经济体尚未摆脱2008年金融危机。
告别“基建债务化”，因为地方政府平台的杠杆已经出现结构性的失衡。当时以朱镕基总理为首的政府主要采取了以下政策组合:货币政策“中性紧缩”，银行信贷因经济低迷而没有大幅释放；利用行政手段，兼并破产落后企业、下岗职工，从1996年到2000年，国有企业数量从113800家下降到42000家，从而扭转了国有企业数量增加的趋势。国有企业职工人数减少约1700万，减少约四分之一。金融政策陷入低谷，成立了四家资产管理公司来剥离银行债务。1999-2005年不良资产剥离总额达到2.58万亿元。清除清朝大约花了两年时间。清剿清王朝的任务基本完成后，中国利用加入世贸组织的机会实现了经济繁荣。
漫长的切换：快出清与慢出清的抉择？这一选择意味着采取货币和财政政策来支持经济衰退，避免家庭、企业甚至政府的大规模违约和破产，并希望新经济的发展能够慢慢消化过去的问题。其优点是可以确保经济和社会的稳定，防止经济危机演变成社会动荡。缺点是过去经济遗留下来的一些老问题，如僵尸企业，会导致内部摩擦，排挤新经济的发展资源和空间，经济运行效率会下降。与此同时，由于政策过于宽松，资产泡沫很容易产生，金融危机的风险也会被掩盖。
有的国家选择了“快出清”。日本在20世纪80年代的问题与中国目前的问题非常相似。日美贸易战的外部压力和日元升值导致日本出口增长率在20世纪80年代急剧下降，特别是在1986-1987年期间，当时出口增长率降至负值。与此同时，国内人口正在老龄化，重工业等主导产业正在衰退。在对外出口下降和国内产业转型的压力下，日本不得不开始放松货币和金融政策，甚至有些人无法自拔。基准利率从1980年的9%左右降至1987年的2.5%。
比如2008年次贷危机后的美国，牺牲一批“大而不倒”，在西方国家中最早摆脱危机。日经指数几乎是1984-1989年5月涨幅的三倍。在高峰期，所有日本企业的市值是美国企业的1.5倍，占世界企业市值的一半。签署广场协议后，东京房价直接飙升120%。出售全盛时期的东京可以购买整个美国。受1989年美国货币政策的影响，日本货币政策改变了方向，连续五次加息，资产泡沫突然破裂，日本经济陷入失去的20年。
中国经济将走向何方？从目前的情况来看
又比如90年代末亚洲金融金融危机后的中国，采用“砸锭压锭”、“国企下岗”等非常规政策极速出清。国内监管还不成熟，许多企业仍在捉老鼠和猫，而欧美已经经历了几轮监管整顿，市场环境相对健康。例如，在金融欺诈领域，美国在2002年经历了25起产生不利影响的重大金融欺诈事件，包括臭名昭著的安然事件。此后，美国加大了对金融欺诈的审查和惩罚力度。在美国进行金融欺诈的公司将面临至少500万美元的罚款和10-25年的有期徒刑。帮助上市公司进行财务欺诈的会计师事务所和投资银行也面临巨大的赔偿风险。2004年后，美国的金融欺诈事件基本消失。
有的国家选择了慢出清。例如，中国的半导体产业，中国是世界上最大的半导体市场，占世界市场规模的30%以上，但核心技术的本地化程度相对较低，更多依赖外部需求和市场扩张，自我修复能力不足，积极创造需求的能力不足。中国的集成电路(半导体工业的核心产品)总是进口多于出口。从全球芯片设计领域的市场份额来看，美国占全球市场份额的68%，处于绝对领先地位，而中国大陆的市场份额仅为13%。典型的例子是中兴通讯。近年来，中兴通讯一直面临核心技术的专利问题。2018年，中兴通讯与美国政府达成和解协议，并支付了10亿美元罚款。
典型的就是80年代的日本，面对经济下行不断用宽松政策托底，僵尸企业横行，改革转型相对滞后，最终陷入失落的二十年。我们在20世纪90年代末能够迅速而成功地清理，这与当时的外部环境有很大关系。中国于2001年加入世贸组织，开放了对外需求。中国通过贸易顺差从外国人那里赚钱。这正好弥补了国内市场快速清理带来的缺口，也很快消化了改革带来的痛苦。为什么不是现在？
从2010-2012年的59000起，中国出口量的增长率大幅下降，从2002-2011年的平均23%降至过去7年的4%。在反全球化形势下，商品出口增速将继续放缓，甚至长期保持负增长。
日本政府的“托底”和“拖延”政策不仅没有转化成实体的增长，反而把资产泡沫彻底吹了起来，过去在中国生产的企业去国外生产。最典型的例子是耐克和福耀玻璃。耐克代表劳动密集型产业的转移，福耀玻璃代表制造业的转移。2016年在美国建厂投产的主要原因是，中国的生产成本几乎与美国相同，不仅是劳动力和土地成本，还有运输、税收、能源和垄断成本。
既不能完全复制美国等发达国家的经验，也不能完全照搬中国90年代的经验，因为我们今天面临的问题比任何时候、任何国家都更加特殊：2018年中国服务贸易逆差约为2582亿美元，约占商品贸易顺差的73%，规模仍在扩大。特别是2018年旅游服务逆差达到2374亿美元，占服务贸易逆差总额的92%，出境旅游需求将继续增长。
（1）和美日等西方发达国家相比，我们的内部环境更复杂。
数据源:风，如金融研究所
首先，社会体系的结构失衡明显，保障体系尚不完善，风险点更多。
当潮流逆转时，每个人都面临新的选择。对于投资者来说，投资策略应该从“快速赚钱”转变为“慢速赚钱”，抓住核心资产，停止沉迷于短期投机。对企业家来说，商业战略应该从“大而不倒”转变为“小而漂亮”，不要盲目扩张和过度杠杆。对企业家来说，创业战略应该从“流程扩张”转向“流程实现”。要在产品方面做好扎实的工作并积累用户，盈利能力是检验企业家精神成功与否的唯一标准。
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