2020年1月9日，去年12月的通胀数据公布，消费者物价指数同比为4.5%，市场预期为4.8%，前一值为4.5%。生产者价格指数同比为-0.5%，市场预期为-0.4%，以前的值为-1.4%。
CPI同比低于市场预期，主因食品环比偏低
对于12月份的消费物价指数，我们和市场都预计为4.7-4.8%，主要原因是尽管12月猪肉、鸡蛋价格环比大跌，但是其他食品分项均上涨，特别是蔬菜价格环比暴涨，驱动的消费物价指数食品应该逐月为正；同时，考虑到非食品类商品的消费物价指数应略高于季节性规律(大宗价格上涨)，并考虑到环比消费物价指数为0.2%至0.3%，消费物价指数从比较前的4.5%上升至4.7%至4.8%。
根据实际公布的结果，消费物价指数非食品符合预期，而消费物价指数食品远低于预期。
查看具体分项，我们发现食品分项与统计局公布的结果之间的差异并不显著。
根据统计局公布的食品分项，计算出的消费物价指数食品每月约为0.5%，而实际公布的结果为-0.4%，与过去相差甚远。
从结果看，由于12月CPI食品分项中，仅有猪肉和鸡蛋环比为负，所以猜测可能上调了猪肉和鸡蛋的权重，这可能是导致12月CPI同比弱于预期的主要原因。
2020年CPI大概率低于市场预期
此前市场普遍预期2020年CPI高点将在春节前后达到5-6%，但目前来看，CPI可能远低于市场预期。
2020春节在1月底，类似于2017年和2014年，所以消费物价指数峰值将出现在1月份。
从1月初的食品价格来看，上涨的区间相对较弱，尤其是蔬菜价格由于天气原因已经接近历史高位上涨。更难进一步提高价格。目前，鸡蛋市场普遍预期悲观，猪肉价格是唯一的变量。然而，考虑到政府为稳定猪肉价格所做的巨大努力，猪肉价格似乎不太可能再次飙升。因此，总体而言，春节期间的消费物价指数涨幅可能比前几年的这意味着CPI高点可能难以突破5%，大概率在4.5-5%之内，同时2月开始CPI可能就会回落至4%左右甚至更低。
我们认为，2020年CPI可能整体弱于市场预期，同时除猪肉之外的食品价格均未表现出联动上涨效应，包括鸡蛋都已经与猪肉脱钩，此轮CPI已经成为猪肉单因子驱动要弱，这意味着本轮消费物价指数上涨确实与2007年和2011年经济过热和需求过剩导致的滞胀有显著不同。它的政策意义和对市场的影响也与过去有着根本的不同。
PPI同比将在1月转正
我们三季度开始反复强调，当时PPI同比-1.5%左右完全是基数效应所致，随着基数效应减弱，将在2019年底或2020年初自然转正，目前看1月PPI同比告别负增长的可能性非常高。
12月生产者价格指数低于市场预期，为-0.5%，但影响不大，因为2019年1月的基础生产者价格指数仅为-0.6%，而2020年1月初的商品价格指数普遍低于上涨个月，这意味着如果商品价格在1月中下旬没有大幅下跌超过预期，1月的生产者价格指数将至少为0%
对于2020年的生产者价格指数，我们认为0%左右的概率非常高，很难形成上涨趋势。主要原因仍然是主要公用事业将在3月至5月面临更高的基数，届时生产者价格指数可能年复一年再次转为负值。
自2019年下半年以来，生产者价格指数基本稳定在每月0%左右，波动性极低，没有因经济下滑而下降。
一个需要关注的点是，目前市场普遍预期2020年经济弱复苏，考虑大宗商品在2019年经济差的时候该跌不跌，2020年究竟会该涨不涨，还是会加大上涨？
我们目前认为，2019年大宗商品与经济的背离可能与房地产有关，即2019年经济弱，房地产强。因此，如果房地产在2020年仍然强劲，商品可能会强劲；然而，如果经济强劲，房地产疲软，商品可能很难达到上涨。
目前市场对2020年房地产的看法分歧很大，主要逻辑包括：1、2018-2019年房地产销售不应下降，周期推迟，可能会减少到2020、利空年房地产；2.房地产的存量真的很低，利多房地产；3.房地产监管仍然是历史上最严格的。如果保证金宽松，利多房地产将被出售。4.虽然房价有所下降，但绝对价格仍然很高，对房地产来说是中性的。5.累积的新建筑面积比竣工面积高得多。尚不清楚是否会形成增量库存。可能是利空房地产。
整体上讲，从周期性看，房地产应当进入弱周期，但是从政策周期看，房地产已经处于底部，所以2020年房地产难以预测，基准假设可能是房地产维持2019年三季度以来的偏弱正增长。
如果房地产比2019年弱，经济比2019年强，那么大宗商品可能会保持波动趋势，这意味着生产者价格指数可能会保持在0%左右波动。
货币政策不受通胀制约
我们认为，2013年以来通胀对货币政策的影响几乎可以忽略不计，主要原因在于通胀长期稳定在1-3%之间，既不存在趋势性通胀压力，也不存在趋势性通缩压力。
2019自2019年下半年以来，消费物价指数预计将继续上升，消费物价指数确实超过了关键岗位的3%。市场对消费物价指数的担忧已经达到历史新高。然而，从央行的政策和操作角度来看，给出了一个明确的答案:2019年10月CPI破3%，2019年11月央行降息，表明央行宽松不受通胀制约。
从2019年12月的中央经济工作会议看，我们认为政策基调较2019年更加偏宽松。我们在之前的报告反复解释过，“灵活适度”比“松紧适度”更松。
更准确的讲，我们认为“灵活适度”给予了央行更大的货币政策宽松空间，但究竟是否使用，则取决于经济形势的变化。。例如，2016年上半年经济稳定，下半年风险防范成为关键，导致“弹性和适度”比“紧缩和适度”更为严格。然而，2020年重复2016年下半年的可能性非常低，主要是因为金融系统风险处于历史低位。
考虑到2020年的消费物价指数可能低于市场预期，消费物价指数本来不会限制央行，但现在限制将会进一步减少。
我们认为，2020年货币政策的基准假设是维持现状，以降准和定向降准为主，降息与否则主要取决于经济的变化，
债券市场震荡市不变
对于2020年的债券市场，我们认为2016年1-8月的参考意义很大，因为2020年和2016年的货币政策基调是相同的，都是 “灵活适度”、“降低社会融资成本”、“保持流动性合理充裕”，同时2016年是经济弱复苏，目前市场普遍也预计2020年经济弱复苏或者企稳。
2020年央行紧货币的可能性远远低于2016年，主要原因在于经过三大攻坚战之后，中国金融系统风险已经显著下降，再次收紧货币以防止风险的必要性是完全看不见的。因此，在央行货币政策转向之前，2020年债券市场收益率有两种可能趋势:
第一种情况是，债市延续2019年的宽幅震荡，该种情况的条件是，经济超政府预期企稳，保6%压力不大，则货币政策会更强调“适度”；
第二种情况是，债市向下突破，该种情况的条件是，经济继续下行，保6%压力较大，则货币政策更强调“灵活”。
无论哪种情况，债券市场投资的“杠杆”策略总是正确的，直到央行改变合理而充分的流动性设置。区别在于是做波段还是坚持很长时间。
近期市场普遍对债市一季度偏悲观，我们并不太认同，主要原因在于央行货币政策收紧的可能性基本不存在，目前长端债券收益率与货币市场利率之差仍然处于历史较高水平，而且利空因素已经基本全都被市场预期，包括经济、供给、中美、通胀、股市等，这反而导致债市大幅调整难度较大。
考虑到11月以来经济数据的反弹和中美贸易的逐渐缓和，市场情绪在基本面改善的情况下是谨慎的，央行短期内不太可能再次降息，所以我们更希望债券市场保持波动的市场格局。
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