本文为此次对话完整版文字实录。
黄燕铭：前段时间大盘指数在3500点一路往上走时，牟一凌建议大家持币过节。显然牟一凌在春节前对行情基本上已经不看好了，春节后大盘也出现了比较大的回调。当时为什么会提出“持币过节”？以及下一阶段在投资方面的基本看法和建议。
牟一凌：持币过节这一观点确实是在春节前提出来的，当时我们的压力非常大。之所以提出这一观点，是因为择时不如择机。择机怎么理解？春节前，整个市场的风险收益比在快速下降。
首先，整个市场的矛盾需要调和。今年年初，大家都在说，过去两年我们挣的是估值的钱，今年将会挣一点业绩的钱，收益率会降低一些。我认为，在个股层面这样判断没有问题，但如果整个市场都在讲这个逻辑，就会存在问题。
如果大家认为今年能赚业绩的钱，即意味着整个宏观经济名义增长将并不差。如果认为估值不会猛烈收缩，那就是说流动性又会相对较好，或至少不会比之前差太大。这样的环境下，估值和盈利之间的矛盾对应经济复苏或高名义增长和宽松流动性之间的矛盾，这一矛盾的发展在高估值环境下需要被调和。而当时我们认为下一时点海外复苏带来的大宗商品上涨和通胀正在到来，将会让矛盾演进。恰恰春节前市场表现中，又有非常明显的估值扩张行情，这加剧了我们的担忧。
第二，也是更为重要的一点，整个市场以绝对收益为代表的资金已经开始逐步撤出，以机构为主的一些ETF也在不断撤退，但相对收益者因为害怕错过，还在市场中，因为大家暂时看到负债端还有源源不断的增量资金进场。
这一时点交易结构是恶化的，整个市场很贵，下一个宏观场景是不利的。而下一场景什么时候来？我们判断可能会在春节后的某一时点，但确实没想到节后市场很快就出现了大调整，这就是“持币过节”的由来。
黄燕铭：你在1月中旬时就提出对大盘成长股即传统判断的抱团股发布了看空观点。2月份春节过后，大盘指数还涨了两天，之后抱团股出现了较大幅度的回调，为什么当时提出对抱团股看空的观点？接下来抱团股会涨还是会跌？
牟一凌：为什么我们对大家印象中的核心资产在1月中旬开始持谨慎态度？第一，A股当时处于3500点到3600点，无论从风险溢价或估值水平，跟历史对比或跟海外市场对比，A股看起来并不贵，但如果以其中某一个指数来看，无论用什么理论指标，都会发现大盘成长股已经贵出天际，即处于历史上一倍甚至两倍的标准差以外，突破了任何均值回归的程度。当然贵并不代表一定会跌，因为在泡沫化过程中，任何价格都是合理的，但它会告诉我们，风险收益比在下降。
第二，在2020年开始，无论是机构投资者或基民和周围的普通投资者，都在投资大盘成长或者核心资产，这就进入了一个非常明显的趋势，交易者定价阶段。
从指标上，我们甚至发现，在1月份的时候，两融资金在资金量不足时已经开始退出部分板块，最后买公募抱团，除了那50只股票净流入，各种消费类的ETF流入，其他板块在不断净流出，已经奄奄一息。结构的贵和交易结构恶化问题很严重。
看基本面又会发现，价值/成长，大盘和小盘之间的盈利优势，在去年2020年四季度时，已经发生逆转。这符合经济周期的规律，即在经济很弱的时候，一定是龙头占据所有份额，当经济回暖，中国的制造业在源源不断向海外接收订单时，景气度是扩散的。
此时我们会发现，无论从盈利、估值，还是交易拥挤度来看，边际都在走弱。大盘成长股里很多个股是被贴现率或DCF估值的，既然是在定价未来，那贴现率的上行就非常重要，而美债收益率从1月份开始已经上行很多。
未来还有多大空间？上周大家在讲，“疫情已经结束了，因为疫情带来的牛市结束了”。我们并不认为未来应该把2020年的涨幅都吐回去，2020年大家赚的ROE的钱，如果二级市场股东和一级市场间应该有同样的回报，按此做一个定量测算，加上今年比较高的ROE，整个大盘成长股到今年年底的预期收益率是-8%；更极端的情况，如果把2019年的估值扩张都吐回去，即更严重的情况，大盘成长股到今年年底的预期收益率将会在-20%，当然我们认为后面这种情形出现的概率并不会太大。如果到了这样的程度，很多核心资产就有配置的价值了。
第二，注重分化。春节后，我们从一些指标上发现，整个核心资产已经出现了明显分化。这个分化是什么？
我们会发现PEG低即性价比高的、业绩增速跟估值匹配的个股，其实跌幅并不大，甚至有的还在上涨，或者说当期ROE高的，但前期收益率没有明显跑过ROE，即估值扩张小、当期景气度高的个股，最近表现也不错。这些资产未来或许并不差。
第三，大家都说，只要买对了核心资产或者“做时间的朋友”，拥抱“时间的玫瑰”，我们统计的数据显示，历史上公募重仓的458只股票在大幅回撤之后，只有200多只回到了之前的高点。再回到之前高点的这段时间，整个市场根据不同的环境，也有20%至50%的股票，涨幅超过了它从低点回到之前高点的收益率。所以第一要注重
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