基金202801:万华化学：Q4单季业绩创历史新高，蓝筹成长龙头继续腾飞

MDI价格大涨、大乙烯投产、油价回升共同驱动Q4业绩大幅增厚

公司Q4业绩环比大增，助力全年再次达成百亿规模净利，主要缘于：

（1）Q4 MDI、PO-聚醚价格进入高价区间，盈利能力大幅提升：9月份聚氨酯系列产品价格连续上涨，主因国内外供需的持续改善。需求端：Q4国内正值下游需求旺季，而海外方面，疫情蔓延人们更多居家工作，推升了下游家居家电需求。供给端：10-11月近期全球主力MDI停工情况较多，期间国内万华、上海巴斯夫、上海科思创均有较大规模检修，而10月美国飓风则迫使陶氏主力MDI装置及相关配套宣布不可抗力。前期行业已经有明显去库存，市场内货源持续稀少，供给保持紧张之下聚氨酯产业链产品价格均快速上涨，MDI、PO、软泡及硬泡聚醚价格均一度上升至历史高位，其中Q4纯MDI华东市场价均价26984元/吨，环比+11895元/吨；聚合MDI华东市场价均价19629元/吨，环比+5539元/吨。万华MDI挂牌价虽相比市场价有一定折让，但产品利润率仍有极大改善。

（2）Q4大乙烯项目投产，开始贡献业绩：11月11日，万华化学发布公告称乙烯项目建成投产。大乙烯项目极大扩充了公司石化板块的生产规模和利润体量，并为公司聚氨酯系列提供自用EO、且消化石化一期项目副产的C2、液氯、盐酸；据我们测算，即使保守地以今年产品均价为参照，即国际油价在40美元/桶时，大乙烯项目完全达产后也有望实现年化约135亿营收、27亿毛利、18亿净利。

（3）新材料系列持续放量：相比2019年，2020年公司新材料系列增量主要来源于今年ADI系列产品（2019年末投产5万吨HDI技改项目，今年产能爬坡）、改性树脂系列产品（眉州金象一期25万吨，包含改性PP、水性树脂、改性PC）等持续放量。

长周期而言，公司MDI市占率有望达到全球三分之一以上

长期来看，MDI会逐渐回归中枢水平。而对于万华自身而言则仍有长期扩大市占率逻辑：2019年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40万吨/年 MDI 及苯胺配套项目（截止2020H1进度5.47%），2019 年万华全球市占率为 25%左右；如果万华宁波+烟台80万吨（烟台工业园项目进度99.83%）、美国40万吨（当前进度10.77%）、福建40万吨，以及国外客户规划产能全部投产，到2024年万华的市占率将达到 34%，控制地位进一步提升。

大乙烯项目将逐步开始贡献业绩；石化-精细化工延伸，产业链优势持续增强

石化板块方面，公司100万吨大乙烯项目将从11月开始逐步为公司带来新的增量；乙烯项目二期已经一次公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置；

新材料业务方面，精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，二期项目目前也已启动。眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC树脂向下游延伸的重要支撑， 将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；西南基地项目总投资400亿元，主要

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