来源:天丰电子潘昌团队
我们每周整理对半导体行业的思考，从产业链上下游的交叉验证中，给我们一个多维度的行业视角，提炼出最适合投资主线的逻辑和判断。
回归基本面原点，中长期来看，扩大半导体行业增长的边界因素依然存在，下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线，应用于中国大陆。我们认为“国内替代”是目前的板块逻辑，“国内替代”下的“增长”优于“周期性”。
半导体芯片的涨价反映了行业的繁荣，涨价是表象，供求关系是核心。我们判断8寸产品是目前最红火的行业，市场最关心的是是小库存周期恢复的起点还是大库存周期恢复的起点。从需求方来看，大规模回收是有基础的(相比上一轮16-18周期，这一轮有5G手机、快充/TWS、新能源汽车等新的硅含量增量)，但验证的关键是需求方是否达到预期。
繁荣持续2个季度。会怎么样？逻辑上必须是传导，向上传导是材料和设备的纽带。材料是有涨价能力的耗材，只是需要弹性。大宗商品是硅片、光刻胶等。(对应于制造)和基板(对应于封装和测试)。目前硅片没有涨价，但在预期的六个月内有涨价弹性。我们判断8寸张力比12寸强，结构下8寸供需更紧。如果12寸价格全面上涨，意味着2-3年内可以看到半导体的大周期复苏。目标是:利昂微。
设备对应扩展周期。我们判断目前产能的瓶颈在封装测试，而国内封装测试在可预见的未来扩张速度没有前端制造快，导致目前需求旺盛的pmic(主要是8寸)或者相对不那么旺盛的低端数码产品(主要是12寸)卡在封装测试的末端。未来，包装检测企业将主动扩大生产设计公司购买设备，并将其纳入包装检测企业图书产能的双增量逻辑，目标是3333。
半导体高景气度将如何传导？
从需求方面来看，半导体行业整体蓬勃发展，应用驱动行业大周期复苏。台湾李记电气股份有限公司董事长黄崇仁指出，全球逻辑芯片、内存芯片、电源管理芯片等产品短缺紧张，代工产能短缺预计未来三到五年将持续，半导体热潮可持续。
从需求方面看，半导体行业整体蓬勃发展，应用驱动行业大周期复苏。应用推广主要体现在8寸晶圆的上下游产品。5G手机、基站、快充和新能源汽车推动了销量的增长。同时，结合半导体周期属性，涨价往往是资本市场最热门的话题。专注于量价上涨的产品公司。对于估值高的公司，高增长率是必要条件。代表:圣邦股份，新街宁，华润微，四瑞浦。
从技术方面来说，新技术是驱动的，体现在HPC上。计算芯片架构第一年，国内公司开始有产品应用，技术迭代指数增长，单点突破开始，S型曲线斜率增长最快。在技术方向上，注重存款和计算的融合，相关公司有望给出较高估值，如寒武纪、紫光同创、安陆等。
从供应方来看，我们认为目前产能不足的瓶颈在于封测，在可预见的未来，封测的扩张速度不会像前端制造那样快，r
收入数据:2020年第三季度，包装检测行业4家企业总收入120.49亿元，同比增长1.07%，回收率较前两个季度略有放缓。从前三季度的整体数据来看，四家企业的营收数据均有一定程度的增长，行业龙头长电科技的业绩大幅提升，带动整个行业实现净收入增长，行业从2019年开始持续回升。
利润数据:2019年第3季度密封检测行业4家企业净利润总额8.91亿元，同比增长250.79%，增速明显。2019年第一季度四家公司净利润为负，2020年增长率为负。事实上，前三季度，四家公司均实现了业绩增长，行业龙头长电科技净利润同比大幅增长416.88%，带动了行业整体净利润数据，行业明显回升，呈现出较高的景气度。
盈利能力:2017年第四季度后，密封检测行业企业盈利能力呈下降趋势，2019年Q1有所改善，第二季度和第三季度毛利率和净利润均同比增长。2020年第三季度，毛利率和净利润率达到近年来的最高水平，实现了同比和环比增长。2020年第三季度，平均毛利率26.95%，同比增长22.60%，净利润率14.30%，同比增长147.19%。作为半导体下游的封装测试行业，资本密集型特征明显，毛利率与固定资产投资金额密切相关，毛利率水平较高，经营质量提高。
资本支出方面，2020年前三季度四家包装检测公司的资本支出为69.44亿元，超过2019年全年69.26亿元的资本支出。主要包装和测试公司预计未来需求将会回升，因此他们继续投资资本支出。
包装检测行业景气度高，有望持续，行业内各大公司业绩大幅提升。国内晶圆厂建设资金支出持续推进，封装测试行业迎来新一轮收入注入。
根据SEMI近两年发布的全球晶圆厂预测，2017-2020四年间，mainland China将有26家新晶圆厂投入运营，成为全球新晶圆厂最活跃的地区。整个投资计划占全球新晶圆厂的42%，成为全球新晶圆厂投资支出最大的地区。
从传输路径来看，半导体设备对应的是生产扩展周期，目前产能的瓶颈是密封测试。在可预见的未来，国内封装测试的扩张速度没有前端制造快，导致目前需求旺盛的pmic(主要是8寸)和相对不那么旺盛的低端数码产品(主要是12寸)都卡在封装测试端。目前由于CIS、PMIC、FPC、蓝牙、Nor等应用的快速增长，8寸供需紧张，结构创新需求溢出。
未来包装检测企业积极扩大生产，设计公司购买设备，包装检测企业的账面容量就会出现双倍增量的逻辑。关注点:ASM Pacific，长川科技
材料具备景气度向上传导价格上行+顺周期国产替代量增双逻辑
半导体材料的供应能力和质量直接关系到中国集成电路产业链的形成和完善。实现集成电路产业链的国产化，需要摆脱对进口产品的严重依赖，半导体材料的国产替代是产业发展的必然趋势。我们预计，明年材料行业将欢迎戴维斯的双击机会，取代中国下游晶圆厂的生产扩张和采购。
国内替代2019年以来，最典型的戴维斯双击品种是在设计领域。对于设计公司来说，按斜率估值的类比逻辑将在明年新上市公司实现。设计领域具有高收益性和灵活性。2020年，o
材料行业类似于芯片中的模拟轨迹，样本量化。范畴突破从0到1开始，边际和EPS；后续连续重量和品类扩张从1到N，是长线，高壁垒，高PE。明年类别突破的材料公司预计有戴维斯双击基础，关注:雅克科技，鼎龙股份。硅片:今年代工产能紧缺。就8寸半导体硅片而言，拉力比12寸强。国内只有少数厂家掌握了8寸半导体硅片的量产技术，供货能力有限。有大量的缺口需要通过进口来填补。在12英寸半导体硅片方面，国内市场主要依靠进口来满足国内需求。
目前具有商品属性的硅片没有涨价，但在预期的半年内有涨价弹性。硅片在全球市场的市场集中度较高，厂商主要是海外企业，如日本的Shinsuke、Sumco、台湾的Universal Wafer、德国的Silitronic、韩国的SK Siltron等。前五大厂商市场份额超过90%。
上游硅片价格进入恢复阶段，国内替代的关键环节得到推动和加强。李昂伟，国内制造商，有能力大规模生产全系列8英寸硅单晶锭，硅抛光片和硅外延片，并已开发了12英寸单晶生长的核心技术和硅倒角，研磨，抛光和外延片等一系列关键技术。其子公司蒋金瑞鸿已成为国内外知名厂商的硅片供应商。光刻胶:半岛光刻胶国内市场在扩大，需求在上升。行业信息网数据显示，国内光刻胶市场规模不断扩大，预计国内市场将保持10-15%的整体年增长率。国内光刻胶行业(包括半导体、PCB、LCD)产量小于需求。在全球市场上，半导体、LCD、PCB用光刻胶的供应结构相对均衡；而国内生产的大部分是PCB光刻胶，占94%，而技术难度最高的半导体光刻胶只占2%。
由于光刻胶产品的特点，下游买家基本都是大型企业，光刻胶行业市场集中度高，呈现寡头垄断格局。目前，全球主要光刻胶企业包括日本合成橡胶(JSR)、东京华英(东京)、住友化学、信越化学、美国罗门哈斯等。占市场85%以上。
光刻胶有很高的技术壁垒。目前LCD光刻胶的国产化率在10%左右。与国外先进技术相比，国内半导体光刻胶技术差距最大，与世界先进水平还有2-3代的差距。目前国内企业还是以PCB光刻胶为主。随着下游半导体行业、LED和平板显示行业的快速发展，未来国产光刻胶产品在国内有很大的替代空间。
目前国内厂商正在加紧布局，国内光刻胶领域的参与者有晶瑞股份和雅克科技。从010年到12006年，逐渐实现了光刻胶产品的进口替代。已向SMIC扬杰科技、富顺微电子等公司提供在线光刻胶。并已在其他半导体工厂进入测试阶段。雅克科技通过M&A战略突破了技术壁垒，引进了LGDisplay等光刻胶下游优质客户。第三季度业绩大幅提升，有望成为国内光刻胶龙头。
前驱材料:技术迭代促进了前驱材料需求的扩大。随着先进制造工艺的发展，ALD技术逐渐取代传统的CVD化学气相沉积技术是大势所趋，对在ALD技术中起关键作用的前驱体材料的需求不断扩大。具体来说，HKMG被用于28纳米工艺节点，这增加了对高k和金属前体的需求。与此同时，在先进的BEOL工艺中，钴将逐渐取代铜，因此对金属预硫化的需求也随之增加
预计到2023年，全球CMP抛光垫市场规模约为9.9亿美元，其中中国市场预计将达到4.4亿美元，市场前景看好。未来全球化学机械抛光市场的复合增长率约为6%。2020-2021年，国内厂商新建晶圆厂，扩大产能。据估计，未来五年，中国化学机械抛光垫市场的增长率将超过10%，到2023年达到4.4亿美元左右。
CMP抛光垫行业集中度较高，主要由陶氏、卡博特、托马斯韦斯特等国外厂商垄断。呈现寡头垄断格局，前五家公司垄断了约90%的市场份额。国内厂商在化学机械抛光垫领域有广阔的替代空间。
按照CMP材料的比例，抛光液和抛光垫占了CMP材料的主要部分。
目前中国大陆厂商正在加紧布局。从010年到10996年，自主研发生产的CMP抛光垫已经应用到成熟工艺领域到先进工艺领域，实现了从硬垫到软垫的整体产品布局。与国际竞争对手陶氏化学相比，该公司在化学机械抛光垫产品的成本上更具优势，有望通过成本和质量优势实现进口替代，并有望在未来迅速占据相关市场份额和有利的市场地位。整体来看，2020年第三季度各大半导体材料公司净利润为7.08亿元，同比增长123.65%。国内替代带动的需求和下游晶圆厂的扩张带动上游物资需求上升，国内替代的关键环节得到加强。
半导体材料行业是资金和技术高度密集的行业，落后企业需要跨越更高的壁垒；专业技术壁垒高，固定资产投资大，产能爬坡周期长，研发投入大，客户认证程序严格，周期长。所以国内厂商一旦在技术上有所突破，成功导入下游厂商后，就能大规模增加销量，收入利润有望上升。
材料行业类似于芯片中的模拟轨迹，样本是量化的。范畴突破从0到1开始，边际和EPS；后续的连续扩容和品类扩张都是从1到N，是长期、高壁垒、高PE。明年类别突破的材料公司预计双击戴维斯，代表雅克科技，鼎龙股份。
1. 行情与个股
再一次从全年的维度考虑，强调行业基本面的边际变化，行业的主逻辑延续。半导体是一个继续受益于日益繁荣的行业，今年专注于三大投资领域，并对增长势头持坚定乐观态度。
我们认为半导体行业在欢迎产业景气叠加国内替代的双重逻辑，建议投资者继续把握三条主要投资线
1。看好重资产的封存、测试、制造。需求驱动的ROE反弹会带来PB修复。2018年半导体行业的成本费用利润率和EBITDA/营业收入出现反弹，预计未来恢复改善趋势将持续。固定资产累计折旧相对稳定，成本份额与去年下半年相比呈之字形波动，可以预测2020H2固定资产折旧将有所下降。固定资产周转率普遍提高，固定资产管理能力强。2020H2年，密封测试行业迎来拐点，行业景气持续两个季度。2018年制造业企业遭遇寒冬后，2019年天气回暖，下游需求带动各项指标增长。半导体重资产封装、测试、制造行业各大公司业绩开始回升。我们乐观的认为，需求驱动的重资产包装、测试、制造的ROE反弹将带来PB修复。主要建议:/长电科技/闻泰科技/赛微电子/环旭电子/三安光电
2制造设备需求的结构变化
3下游需求全面改善。5G、汽车半导体、物联网、相机带来新的增长点，存储周期有望迎来拐点。5G应用今年可能发展很快。我们预计5G智能手机今年的价值会有所提升，射频前端增速最高，相关设备的成本和数量也会有所提升；同时，在基站端，基站数量和单个基站的成本都会增加，叠加会带来市场空间的增加。另外，半导体在汽车电子化中的使用才刚刚开始，这种趋势在国内更为明显，受益领域主要集中在传感器、控制器、处理器等；5G时代，各种物联网终端无法直接支持5G，但大部分物联网设备支持wifi，5GCPE有望成为5G时代新的流量门户；此外，5G带动了AI的发展，进一步影响了相机相关技术的进步，手机传感器的硅含量显著提高。关键建议:兆易创新/圣邦股份/北京君正/卓胜微/苏试试验(军工)
风险预警:疫情持续恶化；贸易战的影响；需求低于预期
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海外半导体板块涨幅
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