来源:中信证券
▍2019年改革初有成效，2020年疫情下逆势突破。
2017年，以李曙光董事长为核心的管理层上台，推动全面改革。经过几年的不断积累，2019年积累了不少，取得了初步成效。在2020年的疫情下，2五粮液年的改革执行力没有下降，反而有所上升。在“价格第一，坚定改革”的战略思路下，营销继续领先，价格稳步获批，在渠道建设管理、品牌实力、产品创造等方面取得明显突破。我们认为，在渠道利润提升的趋势下，经销商信心有所恢复，渠道逐渐进入量价正循环。改革逐渐深入到产品、品牌等方面，逐渐演变成系统工程，改革还会继续深化。判断2020年只是五粮液全面改革的起点，未来将继续受益于改革红利，实现高确定性的长期稳定增长。
▍传统渠道精准放量拉动高质量增长；战略发展团购渠道；新零售渠道做重要补充。
公司渠道管理能力向上升华:一方面，传统渠道改革不断深化，基于数字系统合理分配经销商规划量；另一方面，战略性的增量团购、新零售渠道的开发、多渠道的结构增强了公司调控额度的能力，新零售的团购对五粮液品牌也有很强的牵引作用。
①传统渠道:通过数字化改造，公司对经销商的渠道库存、终端资源、服务能力进行了更加立体的筛选。在此基础上，加强了供应方的运作，匹配了渠道库存的精确计划分配。疫情中，“对销售资金好的经销商增加额度，对销售/库存压力大的经销商减少额度”，核定价格逆势持续上涨，实现高质量增长。
②团购渠道：2020年，公司计划战略性地探索团购渠道，主要通过公司直接对接、剧场主导的合作经销商对接等方式。根据最近的跟踪，五粮液团购进展顺利，经销商和客户反馈积极，预计全年销售额将达到15-20%。我们认为，团购在五粮液实现了与意见领袖的直接接触，公司进一步掌握了渠道量价博弈的主动权，引导经销商规范运作，积极服务，激发了渠道活力。
③新零售渠道：贯彻“线下网上赔偿损失”的理念，适应疫情后居民消费习惯的变化，公司于5月成立了新的零售公司，拓展新的直销渠道。未来，新的零售渠道将成为公司产品价格的锚定点和品牌推广的重要平台，是五粮液渠道体系的重要补充。
▍升级主品牌“1+3”策略，以普五为基，501与经典五粮液拉升价格带和品牌力。
产品焦点是五粮液改革的重要焦点。2020年，我们将继续加强产品重点，包括升级主品牌“1 3”战略。系列酒将进一步聚焦四大国家战略品牌，具体为:
①主品牌：升级主品牌“1 3”战略，“1”——延续“3”——保持低水平不变，调整胶北、1618等战术产品至501五粮液、Classic五粮液。经过几年的改革和积累，公司在品牌产品上的战略思维更加成熟。作为五粮液品牌的载体，主品牌产品矩阵代表品牌调性，升级后的“13”更代表010。经典五粮液诞生于9月23日，保留了公司最辉煌阶段的瓶型和风味，聚焦高端商业意见领袖。我们认为，在茅台零售价达到3000元的背景下，2000元的价格区间存在较大差距。作为浓香型之王，公司完全有能力在这个价格区间占据一席之地，预计新产品将有效满足高端浓香型消费者的需求。展望未来，2000元后，公司计划推高价位产品，五级以上产品体系不断丰富。随着团购的推广和数字葡萄酒证书项目的实施，五粮液的收藏和投资价值将得到挖掘，这将有助于五粮液向高端品牌的突破。
②系列酒：2019年，公司专注于“4 4”战略
▍2020Q3及全年业绩确定性高，“十四五”望实现高质量的增长。
展望旺季，判断行业景气是中性和积极的，对高端葡萄酒的需求是最确定的。跟踪显示五粮液表现稳定，走势良好:①库存处于低位:全国库存仅为8%，不到一个月，本周旺季逐渐出货符合市场需求，库存有所增加；②好的终端销售:最近旺季消费开始，五粮液加速销售，反馈良性。总的来说，预计2五粮液年第三季度将乐观增长，在价格稳定的基础上实现稳定的成交量增长，2020年将有高确定性的稳定增长。
展望“十四五”计划，公司希望实现量价并举的高质量增长，收入规模有望向1000亿:1销量方面，消费升级带动高端不断扩张，叠加集中度提升，这是公司的重量。前提；随着五粮液内部改革红利的不断释放，公司品牌渠道综合优势不断扩大，主品牌系列葡萄酒分享领先红利，销量持续增长。2价格方面，品牌的不断突破为公司带来了提高出厂价的可能性；同时，渠道结构和产品结构的变化也带来了吨价的上涨。
▍风险因素：
疫情发展超出预期，白酒行业景气度达不到预期，改革推广达不到预期，造成食品安全风险。
▍投资建议：
维持公司2020-2022年每股收益预测为5.15元/6.35元/7.52元。公司改革不断深化，渠道控制力提升，品牌势能释放，高确定性驱动公司长期高质量增长，估值仍有上行空间。因此公司目标上调至260元，相当于2021年PE的41倍，维持“买入”评级。
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