来源:民生宏观
核心观点
社融数据超预期，预期差有三个来源
首先，很多人指出，8月份的政府债券融资为社会福利做出了巨大贡献，但这在一定意义上是既定事实。第二，未贴现汇票自今年3月(4月除外)以来贡献积极。第三，社会融资中的贷款高于全口径贷款，也构成正贡献。社会融资中的贷款是对实体经济的贷款。从这个角度看，贷款对实体经济的作用更强。综合来看，第二点和第三点基本清楚。贷款规模控制良好，贷款增速严格控制在13%左右，但对实体经济的信贷支持更强。这应该才是真正的期望差。
居民和企业的资金从股市回流
8月居民存款增加3973亿元，企业存款增加7491亿元。7月份，这两个数字是负增长。8月份，非银行金融机构存款增加-2612亿元，而7月份，这一数字显示出实质性的正增长。从这个变化可以看出，8月份股市不如7月份，居民和企业的资金部分流出股市。从股市的流动性指数来看，8月份融资融券余额、换手率、成交量较7月份平均值有一定程度的下降，目前股市热度较7月份有所降温。
通胀和汇率不是当前货币政策约束
央行采取多目标货币政策，主要包括经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡、金融风险可控等。未来价格方面，由于去年基数反弹，预计未来6个月CPI中心值低于2%，中国经济不存在通胀风险。汇率方面，由于美国十年经济复苏周期已基本结束，美元指数处于下行阶段，未来6个月人民币贬值压力较小，预计人民币汇率将保持强势。因此，通货膨胀和汇率不是当前货币政策的约束。
宏观杠杆率快速攀升和金融风险对货币政策构成约束
宏观杠杆率的快速上升和金融风险约束货币政策。自今年爆发以来，信贷相对宽松，非金融企业板块杠杆率迅速上升，导致实体板块杠杆率大幅上升，半年内从245.4%升至266.4%，创历史新高。另一方面，银行大量贷款给中小企业，使其积累了一定的坏账风险。在这种背景下，未来的货币政策将受到一定程度的限制。另一方面，自今年5月以来，许多城市房价再次上涨，房地产市场资产泡沫积累，也降低了进一步货币宽松的必要性。
风险提示：货币政策超预期收紧、银行盈利能力下降、宏观杠杆率上升超预期等
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9月11日央行发布8月份财务数据:
人民币贷款增加12800亿元，市场预期12200亿元，之前价值9927亿元。
社会融资规模35800亿元，市场预期26600亿元，之前价值16940亿元。
M2同比10.4%，市场预期10.8%，之前值10.7%。M1同比增长8.0%，而之前的数值为6.9%。
一、数据表现：社融数据远超市场预期
企业中长期贷款持续高增长，指向基建发力。8月份人民币贷款增加12800亿元，略高于12200亿元的市场预期。从分结构看，居民中长期贷款和企业中长期贷款表现较好，分别增长1031亿元和2967亿元，反映了两种现象。一个是商品房销量较好。从数据来看，商品房销售面积迅速反弹。楼市交易比较火爆；另一个是基础设施继续发挥作用，基础设施在广泛的财政背景下支撑着经济增长，刺激了基础设施贷款的数量。主要拖累因素为票据融资和非银行贷款，分别减少4102亿元和444亿元。非银行贷款的压力下降反映出金融去杠杆化仍在继续。
政府债券放量带动社融超预期，注册制带动股票融资大幅增长。8月，社会融资增加3.58万亿元，比去年同期多18860亿元，远高于t
社融数据超预期，预期差有三个来源。第一，很多人指出8月份的政府债券融资对社会福利的贡献很大，但这在某种意义上是既定事实。第二，未贴现汇票自今年3月(4月除外)以来贡献积极。第三，社会融资中的贷款高于全口径贷款，也构成正贡献。社会融资中的贷款是对实体经济的贷款。从这个角度看，贷款对实体经济的作用更强。综合来看，第二点和第三点基本清楚。贷款规模控制良好，贷款增速严格控制在13%左右，但对实体经济的信贷支持更强。这应该才是真正的期望差。
居民和企业的资金从股市回流。8月居民存款增加3973亿元，企业存款增加7491亿元。7月份，这两个数字是负增长。8月份，非银行金融机构存款增加-2612亿元，而7月份，这一数字显示出实质性的正增长。从这个变化可以看出，8月份股市不如7月份，居民和企业的资金部分流出股市。从股市的流动性指数来看，8月份融资融券余额、换手率、成交量较7月份平均值有一定程度的下降，目前股市热度较7月份有所降温。
二、数据背后：货币政策的约束主要是哪些？
通胀和汇率不是当前货币政策约束。央行的货币政策采用多目标体系，主要包括经济增长、充分就业、价格稳定、国际收支平衡、金融风险可控等。未来价格方面，由于去年基数反弹，预计未来6个月CPI中心值低于2%，中国经济不存在通胀风险。汇率方面，由于美国十年经济复苏周期已基本结束，美元指数处于下行阶段，未来6个月人民币贬值压力较小，预计人民币汇率将保持强势。因此，通货膨胀和汇率不是当前货币政策的约束。
宏观杠杆率快速攀升和金融风险对货币政策构成约束。今年疫情以来，信贷相对宽松，非金融企业板块杠杆率快速上升，导致实体板块杠杆率在半年内从245.4%大幅上升至266.4%，创历史新高。另一方面，银行大量贷款给中小企业，使其积累了一定的坏账风险。在这种背景下，未来的货币政策将受到一定程度的限制。另一方面，自今年5月以来，许多城市房价再次上涨，房地产市场资产泡沫积累，也降低了进一步货币宽松的必要性。
经济持续复苏，货币政策有望维持灵活适度。今年3月以来，随着复工生产政策的稳步推进，国民经济逐步恢复。当月工业增加值同比增速已恢复往年正常水平，消费受境外疫情蔓延影响，需待疫苗全面推广后才能恢复正常水平。在这种背景下，货币宽松政策适度退出，中国逐渐恢复正常的货币政策。就业方面，今年预设新就业目标为900万人，1-7月累计增加671万人。全年预计新增就业岗位1000多万个，完成就业目标没有悬念。因此，经济增长和充分就业不再是货币政策的边际紧缩约束。
三、未来展望：9月央行大规模净投放或降准可期
超储率不可能无限压低，9月央行加大流动性投放力度可期。我们计算，如果9月份超额准备金率保持在1.1-1.2%，央行需要补充金融机构准备金约2600亿元，这需要比8月份更大的净流动性投入；事实上，在季末，金融机构对超额准备金的需求往往比平时更高。如果6月份超额准备金率持平于1.6%，央行需要补充金融机构准备金约11亿元，这需要更大的净流动性投资。无论如何，可以预计央行将在9月份增加投资，这将对资产配置构成潜在的积极影响。
风险提示：货币政策超预期收紧、银行盈利能力下降、宏观杠杆率上升超预期等。
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