来源:证券时报
记住我是在一个特殊的时刻加入投资行业的，2006年圣诞节。不庆祝圣诞节是中国人的习惯，所以每个人都像往常一样在圣诞节去上班。从资产管理公司人力资源部拿到表格后，我踱到部门报到。
我仍然记得上证综指刚刚突破2400点。在当时的市场上，很多人觉得泡沫有点大。毕竟，一年半前该指数还不到1000点。仅在一年半的时间里，股价就上涨了140%，股权分置改革中的股票发行收益率更高。说根本没有泡沫是自欺欺人。然而，在2007年的前10个月，上证综指继续上涨，最终达到6124点的历史高点。在这个难忘的时刻，市场上几乎每个人都觉得自己特别擅长投资。那时，我去了我家附近的小公园，看到一群群人围坐在一起谈论股票。中间是一台带无线网卡的电脑，完全无视初秋时我周围的蚊子大军。(当时，无线网卡刚刚流行起来，而带有无线网卡、网速极慢的笔记本电脑是公园里股票交易俱乐部的标准。)
在2007年的最高点，上证综指的市盈率估值达到了60至70倍。这种估值是如此昂贵，以至于只有少数几个股票市场可以与之相比:一个是1989年的日本股市泡沫，当时的日经指数估值也达到了60多倍；另一次是2000年美国科技股的大泡沫，当时纳斯达克指数的市盈率超过100倍。
在2007年的最高点，上证综指的市盈率估值达到了60至70倍。这种估值是如此昂贵，以至于只有少数几个股票市场可以与之相比:一个是1989年的日本股市泡沫，当时的日经指数估值也达到了60多倍；另一次是2000年美国科技股的大泡沫，当时纳斯达克指数的市盈率超过100倍。
当这些市场的估值达到60倍以上时，有一个特殊的现象值得我们关注:此时，几乎所有人都觉得自己特别擅长投资。这种现象就像资本市场的一个短篇故事:“投资经理先生，市场泡沫什么时候达到顶峰？”是不是你以前从未买过股票的邻居突然来问你股票的事？”“不，那是我的一个从不买股票的邻居来教我如何买股票的时候。”
在彼得·林奇的书中，这个资本市场的短篇故事被提炼为从熊市底部到牛市顶部的四个阶段。当彼得·林奇在聚会上遇到一位医生时，如果没有人愿意与医生讨论股票和健康问题，那么市场就处于第一阶段；大多数人还是围着医生聊天，但也有少数人来和林奇聊了一会儿，而市场正处于第二阶段；大多数人，包括医生，都来询问林奇关于股票的情况，市场处于第三阶段。那么第四阶段呢？此时，没有人想听美国历史上最成功的共同基金经理之一彼得·林奇——谈论股票。每个人都在教育林奇:你应该像这样买股票。
在第四阶段，市场估价通常非常昂贵，甚至极其昂贵。此时，PE被估价50倍、60倍甚至100倍的情况并不少见。然而，投资大众并没有意识到超高估值的危害，每个人都被过去的胜利冲昏了头脑，开始觉得自己非常擅长投资。这种情绪在市场上反复出现，没有消退。
在我多年接触资本市场的过程中，我记不清有多少次听到别人说:“估值并不重要”。在2007年的股市上，有人告诉我“估值并不重要”；在2008年的债券市场上，当10年期政府债券的收益率接近2%时，许多朋友告诉我，"估值并不重要"；在2012年的中小板市场和2015年的创业板市场，很多人告诉我“估值并不重要”；在2015年至2017年的房地产市场上，几乎每个人都在说“只是需要”和“估值(租金回报率)并不重要”；在2017年虚拟货币的大牛市中，无数虚拟货币投资者简单地说我们根本不需要估值！(虚拟货币没有估值。)
好公司不需要看估值？
最近，我听到一个新的说法，“一个好的公司不需要看估值。”这句话很有趣，逻辑似乎也很完整:“为什么有些公司很贵？因为公司好，所以很贵。为什么有些公司很便宜？因为公司穷，所以穷人便宜。投资应该买一个好公司，而不应该买一个坏公司，所以投资应该买昂贵的公司，而不应该买便宜的公司。”这种有趣的逻辑类似于“白马非马”的理论:乍一看，这似乎是合理的，但当你想想，似乎有些不对劲。什么时候把更多的钱花在东西上成为一件好事了？
一些投资者主张“如果你买了一家好公司，就不需要看估值”，他们声称自己的投资理念来自查理·孟格或沃伦巴菲特，他们说这两位老先生主张“买一家好公司比买一家便宜公司更重要。”事实上，查理·孟格的原话是:“以合理的价格收购一家好公司，总比以合理的价格收购一家平庸的公司要好。”芒格从未说过，在收购一家好公司时，价格并不重要。他只是说，如果一家好公司以合理的价格出售，那就比一家坏公司以好的价格出售要好。在这种说法中，一个好公司的“合理价格”是不容忽视的。
在几乎每一个估值过高的市场，无论是市盈率超过60倍的股票市场，租金收益率低于2%甚至只有1%的房地产市场，还是债券收益率低于2%的债券市场，几乎所有的投资者都会突然认为自己是投资天才。这种现象不仅发生在股票市场，也发生在许多市场，同样的故事不断重复。这种现象不仅发生在非专业投资者中，甚至对于专业投资者来说，也常常难以逃脱自信心膨胀所带来的错觉。
20世纪90年代，在美国债券市场，一些专业投资者被称为“债券之王”或“债券投资之神”。然而，这些“上帝般”的投资者的背景是什么？20世纪80年代，10年期美国国债的收益率一度高达15%。在20世纪90年代，这一比例下降到约6%，在21世纪的第一个和第二个十年，这一比例分别下降到4%和2%。当国债收益率高达15%，并且杠杆被普遍用于债券投资时，一些投资者非常擅长投资是可以理解的。
大约在2002年之前，中国的房地产市场不是很繁荣，很少有人通过买房发了财。当时，上海市政府甚至出台了买房送户口的政策。然而，在2003年至2017年期间，房地产市场(尤其是一线城市的房地产市场)经历了一波几乎没有回调的行情(2008年只是短期下跌)，一线城市的房屋出租率从8%下降到10%，一直下降到2%，甚至接近1%。在过去的十年里，我们也听到了无数关于买房致富的故事。
然而，如果8%到10%的回报率对应于12.5倍到10倍的市盈率估值，那么2%甚至1%的回报率对应于50倍甚至100倍的市盈率估值。在一个估值为50到100倍的市场中，谁不会投资呢？只要你敢下订单和贷款，房间类型、建筑质量、位置和配套设施都不那么重要。在这段时间里，在房地产市场赚最多钱的人往往是那些运用最多杠杆和最有勇气的人。但这真的是投资水平吗？还是只是时代带来的运气？
投资的世界是如此美妙，充满了财富的诱惑，充满了各种各样的真知和谬误。在每一个市盈率为60倍甚至60倍以上的市场，我们会发现人们赚了很多钱，每个人都为自己的成功感到自豪，对自己的投资能力充满信心。毕竟，当投资回报率在几个月、一两年内超过银行存款利率几十年时，谁不认为他会投资呢？然而，如果我们看看当时市场的估值，这些让人感到极度自信的投资回报是来自真实的投资水平，还是来自市场狂热带来的运气？
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