核心观点：电动车发展不同的阶段，其实投资主线不一样，2018、2019需求不及预期，分析纬度竞争格局是最强的逻辑；在供需失衡时，供需格局凌驾于竞争格局之上。从去年下半年到今年上半年我们重点推荐六氟、磷酸铁锂，铜箔也是重点推荐了。在上半年铜箔受到铜价的压制和影响。当前时点，我们认为下半年最重要的三条主线，其实就是在上游的锂资源、中游的隔膜和铜箔。
下半年销量情况：
近期板块波动有点大，跟市场情绪有关，大家关心两个问题：1、新能源车的景气度到底怎么样，6月份上升比较快，7月份欧洲稍微有一点点下滑，不影响全年的判断。上半年全球大概260万出头，中国是130，欧洲大概100，美国20多万辆。正常情况下，9、10月非常旺，上半年占40%，下半年占60%。供需格局是当前投资分析的重点。
2、估值情况，明年估值大部分在30倍到40倍区间，大部分的公司业绩增速超过50%，PEG维持在0.8到1之间，少数公司比如宁德、恩捷，竞争格局好，估值贵一点。
一、锂资源板块
两轮涨价周期的异同：1）相同点：供需错配拉动缺口导致价格上涨。2）不同点：上一波锂上涨周期从2015年开始，国内新能源汽车起量提供了边际增量，由电动车拉动需求在碳酸锂需求占比里只有10%，而这次增长电动车已经是主要支撑点。
价格：目前现货价格大概是10-11万，还处于历史价格的中枢阶段。
供应情况：2019年下半年，澳洲泰利森等头部几家矿企外，其他大部分新投的低品位高成本的矿都在4万多的价格下处于亏本状态，陆陆续续出现矿山破产重组，或者关停。2020年下半年，需求快速修复，供需出现缺口，但这一轮动力电池已经成为碳酸锂需求的核心支撑点，持续性会更强。
碳酸锂资源分两大类，1）矿石，主要集中在澳洲，国内的锂矿石储量相对有限。2）盐湖，质量最好的是在海外，南美的量相对比较大，未来几年供应增量，其实主要是来自于海外盐湖。国内的盐湖集中在西藏和青海，西藏地域原因无法大规模开采，青海不同盐湖的成分不一样，提锂工艺也不一样，占比相对比较低。整体看下来，今明两年的供应端分别为47/56万吨。
需求端：测算下来2021-2022年需求分别为53/67万吨，今明两年的供需缺口分别为5.4、10.6万吨。从短期来看，下半年需求提升，缺口拉大。长期来看，明年缺口还在，价格震荡上涨。从产能投放的周期来看，中游差不多1-1.5年新建产能周期，上游资源端需要2.5-3年的投建周期，缺口一旦形成，未来涨价的确定性非常高，因此锂的投资价值也比较确定。
投资建议：有矿资源的，在价格上涨过程当中业绩弹性更大，推荐天齐锂业，另外可以关注赣锋、融捷、江特、永兴等。天齐是我们推荐的8月金股，锂资源储备丰富，由于过去几年在高位收购SQM股权，导致公司的债务和经营风险比较大。在上升通道中公司会加速修复盈利能力，同时债务问题通过引入战投也逐步解决，从储量和产量来看，天齐的业绩弹性相对较大。
二、隔膜板块
我们6月份专门讲过一期专题电话会，推荐下半年电动车板块中游的最强主线，隔膜和铜箔。
需求测算：今年动力、储能、消费等锂电池总需求量约420GWh，今年和明年隔膜的需求量分别为90亿平、119亿平。
供需格局：过去几年价格下降行业充分洗牌，与6F有一定的相似度。到今年一季度，呈现一超多强格局，前三家占比超过了80%，2017年前三大占比50%出头。虽然隔膜的规划产能很大，但降价过程中真正存活的并不多。国内供应商主要有三家，海外供应量比较稳定，今年有效隔膜供应量87亿平左右，明年预计到114亿平。供需缺口也是在拉大的，并且这个测算我们是通过终端需求倒推过来，没有考虑到产业链各个环节的库存情况，如果算上的话，缺口会比我们测算的更大。
供需缺口拉动产能利用率提升以及涨价预期。在有缺口时，前三家隔膜产能的利用率已经完全处于满产满销状态，没办法提供更多的产能弹性，第二梯队的河北金力、沧河明珠通过提升产能利用率来消化部分需求增量。当这两块供应增量全部打满后，隔膜将变成硬缺口，涨价是毋庸置疑的。当供需处于过剩时，电池厂对供应商相对强势，当材料出现缺口，遵循市场化规律，隔膜也会迎来从2015年以来的价格拐点。
投资建议：下半年随着缺口的拉大，涨价催化剂会不断强化投资逻辑，也会给龙头标的带来业绩弹性，我们重点推荐的是恩捷股份和星源材质。最近一两个月，需求淡季，板块振荡和分化加剧的情况下，在波动加剧时可以配置隔膜板块，产业机会非常大。
三、锂电铜箔
铜箔在上半年存在几个分歧点：我们从去年下半年开始全市场首推铜箔，市场最开始对铜箔的分歧还挺大的。主要分歧有以下几点：
1）供需平衡表不好拆。铜箔有锂电箔还有标箔，铜箔企业大部分是非上市公司，未来扩产规划细化到每个品种的量不好拍，最终统计下来的每个品种的供需平衡表分歧比较大。
2）铜箔的加工费不透明，涨价弹性兑现度不高。不像6F和碳酸锂是标准品，能看到市场报价，加工费只能通过各种渠道打听，实际上议价本身就是博弈的过程，不同的铜箔厂跟同一家电池厂谈的价格可能不一样，同一家铜箔厂给不同的客户谈的价格也可能不一样，市场会听到很多口径，最终如何测算业绩弹性是个不确定数。
3）技术壁垒低，有投资者认为铜箔没有壁垒，就是有色加工股，而不应该给到新能源车其他的主材的估值水平。
我们认为以上几点都存在较大的市场预期差：
1）供需平衡表怎么去拆？全球锂电铜箔需求测算：2020-2022年的需求测算分别为28万吨、41万吨和55万吨，明年和今年的需求增量分别为14/13万吨。供应端：换个角度思考，去年底所有产品都涨了一轮价，意味着所有品种都是供需紧平衡或者有缺口的。今年只要测算供应增量和需求增量能否匹配的上就可以了。实际增量是受限于阴极辊设备的，每年高端阴极辊设备产能有限，我们测算下来今年和明年新增阴极辊对应的铜箔产量分别为8/11万吨，因此今年明年供需缺口确定性比较强。
2）加工费不透明与业绩兑现度不高？铜箔公司一季度报环比去年四季度，单吨盈利改善了1-2000元。我们当时一直在跟市场传达，一季度只兑现了部分涨价弹性，大客户是3月份才涨的，要看二季度的兑现度。一直到企业的中报出来，验证了单吨盈利比一季度又提升了3000块钱，因此涨价兑现业绩弹性，这个也基本上没有任何的分歧了。
3）技术壁垒低，估值怎么给？首先，需求和有色加工不一样，有色加工的下游像电线电缆，增速较低。锂电铜箔来下游主要是动力电池，应该是跟其他锂电材料增速一样，年均复合增速超过50%。其次，技术壁垒可以对标正负极材料，有产品迭代，在设备、配方、资金上面其实都有一个比较高的壁垒，尤其是设备壁垒，可以类比于隔膜。所以不应该当作有色加工股，可以跟正负极材料做类比，明年40倍左右。实际上考虑下半年再涨价10%，明年诺德和嘉元的估值水平都只有20多倍，是比较低估的。如果在考虑产品结构升级，从6微米切换到4.5微米的话，盈利还能进一步提升。所以当前时点我们坚定推荐，铜箔的配置价值非常高，重点推荐诺德股份和嘉元科技。
四、负极材料板块
负极材料扩产规模大，市场预期未来会面临严重过剩，重新进入洗牌的阶段。但是今年有些超预期的变化，7月30号会议也提到碳中和的国家战略，负极石墨化供需是高能耗的项目，碳中和对石墨化产能影响很大，负极虽然名义产能过剩，但石墨化紧缺导致有效产能不足。因此未来几年负极材料可能都会处于紧平衡的状态。此外，石墨化自给率高的负极材料企业，未来的优势会非常明显。所以我们觉得璞泰来、中科电气、杉杉股份会受益，未来的投资机会也比较大。
问答环节
问1：隔膜目前比较大的制约因素应该是设备这块？
隔膜其实设备确实是一个比较大的壁垒，但是其实隔膜你真正要把它产业化之后，工艺的优化也很重要，越往后面走其实这部分越会形成隔膜企业的竞争力。
问2：听说一些铜矿企业也准备跑过来铜箔了，看远一点会不会把铜箔加工费挤压的特别小？
这是一个增速很快的赛道，有其他的企业来做也是正常的，关键是能不能买到合适的设备。现在国内的设备，尤其是6微米以下的，基本上做不了的。2025年到2030年的规划是没有问题的，但短期买不到设备，去年我们请的铜箔专家电话会上讲，2020年底定设备的话，可能到2024甚至2025年才能拿到设备。这几年诺德、嘉元也会有非常大的扩产计划，构建规模，成本，客户的护城河，长期来看竞争力也是非常强的。
问3：铜箔行业的壁垒是设备这更高一些，还是工艺壁垒占比高一点？
轻薄化铜箔的工艺壁垒也是比较高的，包括实时温度、PH值等监控和调配，核心添加剂的研制等，不比电极材料的壁垒低，当然设备壁垒也是非常重要的一部分。
问4：安徽的铜陵有色旗下铜箔为要上市，对格局会不会有比较大的影响？
在非上市公司里面，铜箔企业其实是非常多的，有很多的外面的资金进来去涌入到这个新能源赛道里面来做，但是关键还是能不能拿到设备，现在主要的6微米以下的设备，真正流通在市场上的并不多。所以我觉得关键还是看他设备这块的布局能不能跟得上，如果跟得上后面再看产品客户的论证情况。
问5：关于日本的铜箔不扩产的原因？
铜箔主要的设备是在于日本，日本不扩产的原因和隔膜这块是一样的逻辑，包括电池厂里面的松下，扩产节奏相对较慢。
问6：铜箔估值相对比较偏低的原因？
更多原因是在涨价对利润的兑现度上面，现在正处于预期逐步达成的过程。大家之前看到一季度利润时，对加工费涨价的信任度不高，会把一季度的利润作为全年的基准去做一个线性外推，按照这个逻辑测算明年也有40倍，确实也不便宜。如果考虑到我们讲的这些逻辑，把下半年再涨10%也考虑进去，那就还是非常便宜了。
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