本文旨在研究中国货币供给对经济增长、通货膨胀和各种资产价格的影响。
2020年1月中国广义货币M2首次超过200万亿，距离2003年3月突破100万亿不到7年，我们研究发现：过去四十年，中国广义货币供应量M2年均增速15%，1998-2017年M2增长了16倍，从各类资产价格表现看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数的一二线地价房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢这台印钞机。
1中国货币超发的测量及影响
1.1 货币发行历史回顾
第一阶段（1987-2000年）为商业银行发展初级阶段
第二阶段（2001-2008年）为外汇占款快速上升时代，中国加入WTO，扩大改革开放，国际贸易活动迅速增加。外汇账户成为中央银行投资的主要手段和方式。这一时期M2主要是由各种贷款和外汇账户创造的；
第三阶段（2009-2010）为贷款迅速扩张期，次贷危机后，世界经济不景气，外需对经济的拉动作用减弱。扩大内需成为经济发展的新动力。在刺激的宏观政策下，中国信贷供应继续快速增长，各种贷款再次成为货币创造的主要来源；
第四阶段（2011-2016）为同业迅速攀升期以及外汇占款存量下降时代。随着这一时期的金融创新和金融自由化，同业业务迅速上升，一度仅低于人民币贷款，但高于外汇和证券投资。但人民币贬值预期增加，资金外流严重，外汇存量下降。在这个阶段，贷款和同业是货币创造的主要来源；
第五阶段（2017-至今）为同业萎缩叠加外汇政策回归中性期，由于防控重大金融风险，严格监管，督促资本流入实体企业，强调资本要脱离虚假，成为真实，银行间业务大幅萎缩。此外，自2017年下半年以来，央行外汇账户一直在0左右波动，外汇政策回归中性，外汇账户对货币供应的影响显著降低。
从中国货币发行的历史进程中，我们可以看到各项贷款始终是主导货币创造的主要力量，在不同时期内外部环境及政策变化导致发行货币的次要驱动力变换。尽管内部、外部经济因素共同作用导致货币信用创造波动，然而发行货币的本质始终是促进经济的平稳运行与发展。
1.2 中国货币超发量化分析：过去近20年中国基本处于货币超发状态
自改革开放以来，中国货币增速大涨，2000年至2018年，中国基本处于货币超发状态，共有5轮货币超发达到峰值的时期，
自2008年以来，货币超发幅度、广度、深度均远超过去水平。
从货币供给以及货币需求出发的指标显示，中国在过去十八年，尤其是2008年以后的近十年存在严重的货币超发，而M2广义货币也从40万亿上翻4倍至167万亿，而GDP在此期间累计上涨不到一倍，城镇居民收入、全国住宅价格涨幅均远低于M2扩张幅度。过量的货币最终流入实体市场和以房产为代表的金融市场，是导致人民币外升内贬的重要原因。
2中国货币超发下的各类商品及资产表现
各类商品、大类资产价格与货币超发之间的关系可分为三类：一是价格涨幅远低于货币增速，跑输货币超发，各类实物商品、固收类债券和大宗商品体现了这一点；二是价格涨幅与货币增速相差不大或基本持平，医疗保健、教育等服务类产品以及一线城市土地、房产体现了这一点；三是价格在过去大幅增加，跑赢货币超发，2009年后股票体现了这一点。
价格涨幅远低于货币增速，跑输货币超发：实物商品，随着中国生产技术的提高，生产规模扩大，开放程度加深。从1978年到2017年，北京市各类食品、烟草、酒精和纺织工业产品的平均复合增长率分别为8.7%和1.93%，远低于同期广义货币M2 21.3%的增长率。其中，高档烟酒领涨食品烟酒类产品，年均复合增长率15.12%。我们认为，高档烟酒相对较高的增长与其垄断和消费升级有关。
以食品烟酒、轻纺工业品为代表的实物商品在改革开放以来价格涨幅有限，远低于货币增速。
价格涨幅远低于货币增速，跑输货币超发：大宗商品
长期来看，以黄金、石油为代表的大宗商品价格增速在过去近20年增速持续低迷，收益率显著低于货币增速。
收益率涨幅远低于货币增速，跑输货币超发：固收债券
固定收益债券在货币超发期间为表现收益率较低的一类资产。中国的固定收益债券，尤其是信用评级较高的国债，在调整中具有价格粘性，在货币增长率相对较高的年份，固定收益债券的收益率表现较差。以中国债券为例，2002年至2017年的3个月期、1年期、3年期、10年期中期债券平均收益率分别为2.4%、2.6%、2.9%和3.56%，不仅远低于广义货币的增长率，也低于其他商品价格的增长率和资产收益率。
价格涨幅与货币增速相差不大：医疗保健、教育等服务类产品
与医疗保健、教育等相关的服务类产品价格增速较快，主要受到垄断所导致的供给约束、消费者需求刚性以及消费升级的共同作用。以北京商品市场为例，与医疗、教育相关的服务产品价格相对于食品、烟草、酒精、轻纺工业产品的价格明显加快。其中，各类教育辅导价格增速明显提高，年均复合增速超过20%。我们认为，医疗、教育等服务相关产品的迅速崛起，是经济增长和人均可支配收入增加导致消费升级的自然结果。另一方面，也与此类服务产品市场竞争不足、垄断造成的供给约束、消费者对教育和医疗的刚性需求有关。
价格涨幅与货币增速持平：一线房价、地价
近年来我国房价、地价快速上行，总体复合增速低于广义货币增速，一线城市房价、地价增幅超过二三线城市，与货币增速基本持平。随着近20年持续的货币过度，我国的房价和地价一直在快速上涨。总体而言，自1998年以来，中国新房销售年均复合增长率达到7.72%，比同期M2的增长率低近8个百分点，而一线城市的房价基本上与M2的增长率持平。此外，一线城市土地交易价格也快速上涨，2007-2017年复合增长率为22.3%，远超货币增长率。同期，二三线城市的地价增长率与一线城市明显不同。
从我们长期人口、中期土地、短期金融的房地产周期分析框架来看，可以得出，过去中国房价区域分化、一线城市房价快速上涨的原因，部分是由于长期的人口流入、产业引进、家庭消费。升级促进了住房需求的增加，体现了房地产的商品属性；另一部分是货币超发、土地供给垄断引起的投机性需求，导致房价快速上涨，反映了房地产的金融属性。短期内，货币过度、贷款利率下调等金融因素对房价有明显的刺激作用。从2005年到2017年，M1、m 2和贷款利率与房价有明显的相关性。M1、M2的崛起，贷款利率的下降，都伴随着新一轮的房价上涨。
价格在过去大幅增加，跑赢货币超发：2009年后发达国家股票
从过去经验来看，2000-2017股票复合增速总体并未跑赢货币超发，而进入2009年后股市收益率提速，表现优于大宗商品及债权，超过货币增速。从2000年到2017年，投资股票的复合收益率明显低于货币的增长率，以人民币计价的美国三大股指的收益率在3%-4%之间。股市波动性很大，近20年复合收益率也没有跑赢过超卖的货币。
2009年以来，为应对经济萧条，世界各大经济体纷纷实施宽松的货币政策刺激经济，大量资本涌入股市。2009年至2017年，股价迅速上涨。投资一些优质核心上市公司的美股指数和a股，基本上可以跑赢货币增速。
此外，中小盘股指在货币超发期间波动性显著大于大盘指数。-2009-2017年，以中小板综合指数和创业板指数为代表的中小板股票在货币超调年度的波动性明显大于大盘股。我们认为，这一方面与中小投资者的投资风格有关，另一方面，中小股票实体和市值更容易受到经济基本面和货币政策的影响。
3 货币超发下的各类资产表现：经验总结
回顾中国货币发行40年的历史，从2009年的严重过剩开始，货币的流动性长期处于过剩状态。长期以来，货币的“钝化”使得宽松货币对实体经济的促进作用越来越小，而对一般资产价格的影响显著增加，各种商品和资产的分化进一步加深
从股票的角度来看，2000-2017年期间股票的年平均复合收益率好于商品和固定收益债券，但总体收益率并没有跑赢货币超调。同时，由于高风险、高波动的特点，复合收益率容易受到所选时间间隔的影响。中期来看，股票的复合收益率在货币超调期基本可以跑赢货币超调，中小股票的现金流和资产负债表更容易受到经济基本面和货币政策变化的影响。中小股收益率的波动性大于大盘指数整体的波动性。
1）大宗商品以及固定收益类债券跑输货币增速，长期来看股票波动性较大影响其复合增速，中期跑赢货币超发。一方面，中国的房地产是捆绑了各种资源的综合价值体，包括户籍、学区、医院等。这在一定程度上反映了难以量化的商品价格水平。另一方面，房地产具有很强的保值增值金融属性，是吸收过剩货币的重要资产池之一。这两个因素的共同作用使得我国的房地产价格在过去迅速上涨。
另外，根据我们长期人口、中期土地、短期金融的分析框架，相对于二、三、四线城市，一线城市的长期人口流入、产业引进、住宅消费升级促进了住房需求上升，中期土地供给被垄断，房地产价格具有自然升值的内在动力，短期内对货币超调更为敏感。货币过度的刺激使得一线房价快速上涨，导致一线城市地价和房价的复合增长率与货币几乎持平。而二、三、四线城市的人口外流和土地供给作为缓冲相对充足，使得房地产溢价相对有限，房地产价格的区域分化明显。
2）在货币超发的大环境下，房产增速、地价增速整体低于广义货币增速，而一线城市房地产增速与其基本持平。虽然以北京商品市场的部分产品价格作为推断依据并不严谨，但从中反映出的价格上涨规律仍然具有指导意义。目前我国商品主要由一般竞争性产品和垄断或刚性需求产品构成，对货币超调的敏感度不同。根据北京商品市场的历史数据，改革开放后，传统食品、烟酒、轻纺工业品等商品的复合价格增长有限，主要与技术进步、规模化生产和国内外市场充分竞争导致替代品更多有关。就垄断或刚性需求的产品和服务而言，如医疗和教育服务，他们面临的主要问题是“供给约束”。货币超发时，容易造成货币过多追逐有限产品，导致价格持续上涨。
3）传统实物商品价格增速与货币超发逐步脱节，而需求具有刚性的医疗保健以及教育服务等产品价格增速与广义货币增速差距较小，货币超发对核心物价具有较强影响。从欧美日的国际经验来看，或者从我国过去的实际经验来看，货币超调在提速转移中对实体经济的促进作用有限。长期来看，过多的资金最终会产生“钝化”效应，流入资本市场，资金变得不真实，损害实体经济。4）从长期来看，一昧采用超发货币的政策对转型中的中国经济促进意义不大，反而延缓了经济结构的调整与增长方式转变，对经济的长期增长无益。
只有通过坚定不移的对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮供给侧改革，才能实现经济的成功转型。
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