来源:国金证券
投资建议
行业策略：移动互联网的深入，传统产业数字化转型的加速，物联网的规模化复制，决定了云计算在中国的繁荣程度不断提高。通过对基准美国产业链的发展路径和估值分析，确认中国仍处于高速增长期。建议关注有竞争壁垒、估值合理的领先公有云/IDC/SaaS厂商。
010-5900浪潮信息，万国数据，宝信软件，用友网络，金蝶国际。
推荐组合：
行业观点云计算行业蓬勃发展，整体市场估值中心上移。雪花和万国数据等公司上市后在资本市场很受欢迎。由于历史技术准备、政策环境、经济基础、产学研体系等方面的差异，美国领先中国5-10年。借鉴美国经验，忽略产业链，中国市场整体处于快速发展时期。但是，不同的子行业有不同的发展顺序、不同的定位、不同的商业模式和壁垒。先选择轨迹，障碍强的细分可以给估值溢价。同时，不同的公司有不同的生命周期，云计算行业的特点是资产重、资源/R&D投资高，因此应采用不同的估值方法。
云计算公司估值需考虑所处产业链位置与企业生命周期。移动互联网的深入，物联网的规模化复制，企业数字化转型的加速，推动了我国云计算繁荣程度的不断提升。公有云依然是云计算增长的主力，混合云部署增多，云AI成为标准。IaaS厂商行业壁垒深，马太效应明显，巨头的市场集中度仍在上升。我们相信，未来中国的IaaS市场将聚焦于龙头企业。如果没有差异化的竞争优势，小厂商的份额就会被大厂商侵蚀。但下游客户有混合云、云部署、供应商平衡的需求，具有差异化竞争优势的小厂商未来仍有生存空间。中国的云服务提供商发展迅速，阿里和腾讯在全球市场排名靠前。由于我国云服务处于发展初期，采用EV/EBITDA估值，20-40倍是一个合理的估值区间。
中国云计算市场处于高景气周期，公有云“一超多强”格局已现。IDC行业整体资产重、折旧高，EV/EBITDA是一种合理的估值方法。P/FFO也将成为REITS成熟后的重要参考。根据美国的经验，中国IDC正处于快速发展阶段，新柜多，龙头企业资本支出强度高，并购不断增加，市场集中度不断提高。能源消费等政策的收紧，最终将惠及土地、用电量、能耗指标等资源优势的一线城市龙头企业。由于中国厂商的EBITDA增长率较高，所以明显高于美国的EV/EBITDA倍数并不意味着中国市场估值偏高。根据PEG和介绍(EV/EBITDA)/( EBITDAYOY)，国内领先IDC厂商的市值还有很大提升空间。
中国云计算产业硬件先行，IDC行业高增长与结构性过剩并存，估值仍有上升空间。市场认知度提高，渠道参与热情增加，ERP云化加快，本地化替代需求、政府支持等因素叠加。行业迎来了CAGR 40%左右的增长，高于全球水平(不到20%)，中国市场布局正合时宜。未来收入增长预期和高利润支持SaaS油田的高估值。结合SaaS企业转型周期，除了常用的财务指标和P/S估值方法外，还应注意ARPU值、LTV、CAC、留存率等业务指标。TAM的扩张是收入和利润增长的关键，也是高市值的支撑。建议关注国内ERP龙头用友网络，以及云转型战略坚定的金蝶国际。
中国SaaS市场是黄金赛道，龙头企业正处于关键转型期。
企业的云不像预期的那样，云巨头的资本支出不像预期的那样，嘉汉-
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