来源:中泰宏
作者:梁忠华
摘要1、周期：低估值可能是常态。如果把2014年到2016年周期股估值的提升作为特殊背景下的特例，那么周期股的“便宜”并不是这两年开始的，而是2011年以后。而且从历史情况来看，“贵”不是周期性股票的正常状态，“便宜”可能是正常状态。在估值长期保持在低位的情况下，主导周期性股票价格波动的因素更多的是利润变动而不是估值变动，所以典型的周期性龙头股票实际上更像是固定收益资产。2、估值的分化：“久期”的视角。从利润贴现模型来看，一项资产的估值是预期寿命的递增函数，即寿命越长，估值越高。白菜的“寿命”很短，很难享受高估值；黄金寿命长，估值无限。如果所有人都预期一个盈利模式不能长期持续，那么尽管短期利润很高，也很难享受到高估值，这是周期性股票整体面临的困境。相反，一个盈利模式如果能长久，对应的资产就能享受到很高的估值，消费、科技、医药行业的优秀公司估值更高，就是这样一个逻辑。这种长期配置的思路也可以延伸到房地产等其他主要资产。3、风格要切换？关键在于利率。类似于债券市场。持续时间越长，价格对利率的变化越敏感。长期资产对利率变动更敏感，所以现实中利率下降时，成长股跑赢周期股，而利率上升时，成长股跑赢周期股。展望未来，增长方式和周期是否会转换取决于利率走势，利率背后是经济基本面的变化。我们认为，经济后续会先涨后跌，所以如果出现增长、消费等长期资产的明显调整，会提供很好的配置机会，因为这些仍然是经济下行周期的配置大方向。1周期:低估值可能是常态
最近两年，我国股市的结构性特征很明显：周期类行业估值普遍较低，而科技、医药、消费类行业估值较高。比如银行业的市盈率中位数只有6倍左右，煤炭、钢铁、房地产、建筑等行业的市盈率中位数不到25倍。可以说，估值最低的行业几乎都是周期性行业。估值最高的行业主要集中在科技、医药、消费等领域。例如，电子和通信行业的中位市盈率约为57倍，计算机行业为68倍，消费服务行业为69倍，食品饮料和制药行业为49倍左右。
而如果我们拉长时间来看，传统周期行业的“便宜”并不是最近两年才发生的事情。比如2010-2014年煤炭行业平均估值基本维持在20倍左右，也就是说维持在历史低位区间近4年，钢铁、房地产、建筑等行业也出现类似情况。
但在2014-2016年间，这些周期性行业的估值有了显著提升。这背后的主要原因大概是超宽松的货币环境。整个a股市场迎来了前所未有的牛市，大部分股票也在2015年创下历史新高。
此外，周期行业的供给侧改革，整合行业内部结构，也对估值起到了提振作用。比如，虽然大部分行业对于改革的估值有了明显的提升，但是改革因素较少的银行业的市盈率自2011年以来基本保持在8倍以下，即使在2014-2015年市场处于巅峰时，估值也没有超过8倍。
如果把2014-2016年间的估值提升看作特殊背景下的特例，那么周期性股票的“砍价”是从2011年开始的，而不是这两年。而且从历史情况看，“贵”不是周期股的常态，“便宜”或许才是常态。
在估值长期维持在低位的情况下，主导周期股价格波动的因素，更多是盈利的变化，而不是估值的变化。也差不多，债券价格走势与基本面高度相关，所以典型的周期性龙头股票其实更像是固定资产。
估值的差异化:从“期限”的角度看
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假设一项资产可以生存N年，第一年的预期现金收益为D，预期现金收益年均增长率为G，预期长期利率为R，第N年清算时资产残值为R， 那么这个资产的价格是
这个资产的估值是
如果我们进行简单的数学推导和假设处理，它是预期现金收益增长率的递增函数，即增长率越高，估值越高； 是预期资产寿命的递增函数，即寿命越长，估值越高。
解释周期行业估值低、消费成长估值高的原因有很多，比如企业盈利的成长性，但我们本篇专题主要从一个“久期”的视角来做一些初步讨论。比如菜市场买的一颗大白菜，寿命很短，因为几天不吃就会腐烂。所以白菜的价格就是现在的“残值”，P=R，估值水平很低。
这里我们重点讨论资产寿命对估值的影响，不妨举两个比较极端的例子。持有黄金不产生现金收益，所以从现金流估值的角度来看，黄金的估值是无限的。为什么？这很大程度上是因为黄金的寿命是无限长的，而且黄金是耐腐蚀的。开采出来的黄金几乎可以永久存在于地球上，并能长期承载价值储存的功能。一定程度上再例如，黄金是一种久期最长的资产。，所以金价走势与美债利率走势高度相关。
黄金就类似于一种零息的、永续的美国国债如果所有人都预期一个盈利模式不能长期持续，虽然短期利润很高，但很难享受到高估值，这是周期性股票整体面临的困境。就像这十几年，虽然房价一路上涨，但很少有人认为这种发展模式能长久。因此，周期性股票很难提高估值。类似于“白菜”原理，周期性股票的价格主要取决于短期利润。
而对应到股票市场，
如果一个盈利模式能长久，对应的资产就能享受高估值，消费、科技、医药行业的优秀公司估值高，就是这样一个逻辑。一颗大白菜储存起来可能会很快腐烂，但是白酒可以储存几十年，酒文化需要很长时间才能发生很大变化。所以5月份我们提出了“买茅台=买黄金”。事实上，它们之间的共性是它们是“长期”资产。
而相反的，
核心大城市的房地产在人口流入的支持下会活得更久。但在人口净流出的小城市，长期需求缺乏支撑，资产的市场寿命会更短。所以理论上大城市的房地产估值会明显高于小城市，事实上也是如此。但是人口外流的中小城市被高估了，需要警惕。
要切换的样式？关键是利率
类似于债券市场，持续时间越长，价格对利率的变化越敏感。长期资产对利率变动更敏感，所以利率上升时，长期资产会表现不佳；当利率下降时，长期资产的表现会更好。所以从现实来看，利率下降时，成长股的表现好于周期股，而利率上升时，成长股的表现差于周期股，2013年“钱荒”前后除外。
展望未来，增长方式和周期是否会转换取决于利率走势，利率背后是经济基本面的变化。我们认为，经济后续会先涨后跌，所以如果出现增长、消费等长期资产的明显调整，会提供很好的配置机会，因为这些仍然是经济下行周期的配置大方向。
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