随着中国资本市场的开放，越来越多的大型海外资产管理机构正在加速进入中国。外资及其成熟的投资理念正在深刻影响a股市场的生态。如何认识不同的外资管理品牌？如何理解他们的投资方法论和中国战略？中国证券股份有限公司专门推出《遇见外资》系列专栏，让您更近距离地接触这些海外巨头，希望能为读者提供参考。
本期的交流机构是全球重要投资管理公司之一的联博集团。它于1967年在美国成立，并于1988年在纽约证券交易所上市。截至8月底，集团在全球管理的资产超过6430亿美元。联博于2015年在上海成立WFOE——联博汇智(上海)投资管理有限公司，并于2019年完成私募股权投资基金经理注册。 作为联博集团的中国股票投资组合经理，林华堂最近接受了中国券商记者的独家采访。连博采用定量筛选和基本面研究相结合的方式投资中长期股票。谈到a股，林华堂认为整体市场并不便宜，但从全球来看还是有性价比的。现在最重要的是回归基本面选股。 在他看来，中美竞争关系将是新常态，随着地缘政治升温，部分海外投资者将暂停对中国的配置。但欧澳投资者继续加大对华投资，未来走势取决于国际指数公司对a股权重的调整以及中国经济和公司的基本面表现。 林华堂自2013年起担任联博集团中国股票的投资组合经理，负责管理中国a股价值组合和中国投机组合。他还是香港和中国的金融、房地产和集团公司的高级研究分析师。林华堂于2008年调任香港，研究亚洲金融、房地产和电信服务行业。2006年加入纽约联博，担任研究助理，从事美国消费品服务业中小价值股的研究。此前，他在花旗集团的技术、媒体和电信部门担任投资银行家。他拥有康奈尔大学环境工程学士学位(优秀)，并以优异成绩毕业于沃顿商学院，获得工商管理硕士学位。宏观和市场券商中国记者：新冠疫情今年给全球经济造成了很大冲击，您对现阶段全球宏观怎么看？
林桦堂：我们认为现在疫情还没有得到控制。如果我们看看一些发展中国家，如印度和印度尼西亚，新冠肺炎的感染人数实际上正在增加。但是，我觉得从经济角度来说，疫情对经济增长最负面的影响应该是完全封锁，让人们不能外出消费。各国特别是欧美发达国家的限制性措施都在逐步解除，而当这些限制解除后，经济增长率就会慢慢恢复。我们可以看到，比如对消费影响最大的旅游业，已经从4、5月份的零增长回归到正增长。
整体经济开始回暖，从全球宏观角度来看是比较积极的。可以看出，最近很多经济学家和国际机构都提高了对全球GDP增长的预期。因此，与过去三四个月相比，我们的全球宏观视野开始变得相对乐观，经济复苏确实正在发生。
券商中国记者：您怎么看中美摩擦对A股投资的影响？这是否会影响海外机构对中国的长期投资？
林桦堂：中美关系确实带来很大的不确定性。我们认为，中美之间的竞争将是经济体系和地缘政治的新常态。美国大选的结果并不会给中美关系带来根本性的改变，只是不同的候选人在处理问题时表现会有所不同。
中美之间最早的摩擦是在贸易上，后来演变成更重要的科技领域。从投资者的角度来看，两国都希望减少在科技竞争方面对对方的依赖。在这种背景下，中国继续支持半导体行业，实际上会带来一些投资机会，选择合适的公司可以给投资者带来一些收益机会。
关于海外长期投资者对中国的配置，基于我们自身的经验和观察到的现象，应该说在中美竞争或者地缘政治开始升温的情况下，确实有欧美投资者因为这个问题减缓了对中国的配置，甚至搁置。但与此同时，我们也看到，欧洲特别是澳大利亚的一些机构投资者继续增加对中国的配置。
中国a股市场是今年全球表现最好的市场。在这种情况下，海外机构仍然对中国股票感兴趣。总的来说，非政府养老金，比如美国的国家养老金，私营企业养老金，或者保险公司，都是持续的分配给中国的。在目前的政治环境下，有政府背景的资金被搁置是可以理解的。从长期来看，全球投资者对中国配置的增加取决于两件事:第一，包括MSCI在内的指数编制者如何调整其对中国a股的包含权重，这将对ETF基金等被动投资产生巨大的直接影响。第二，说到底还是要看经济和公司本身的基本面表现。如果能在国内找到好的投资机会，相对风险得到好的回报，海外资金还是会进入中国，政治只是风险的一部分。
券商中国记者：去年以来A股一路都有不错表现，您如何看当前的A股市场？
林桦堂：一般来说，现在最重要的是回归基本面。首先，a股整体估值没有以前那么被低估了。如果看MSCI中国a股本地指数，其PE值现在是17-18倍，和过去的a股比不算便宜。然而，我们必须有一个全球视角。世界现在处于极度宽松的流动性环境中。不仅中国宽松，美国、欧洲、日本的印刷速度也比中国快很多。今年，M2在美国的增长率远远超过中国。在这种情况下，世界上所有的股市都在不断上涨。与过去三五年相比，a股处于比较高的水平，但横向比例在国际上还是不错的。
这九个月a股和海外市场，尤其是美股，涨幅最大的是话题，或者说大家信任的大型科技股。a股在科技和健康医药方面也经历过类似的情况。但换个角度看，部分a股并没有太大的动作，整个市场的估值差达到了历史新高，有点像15年底和16年初。我们认为，现在最重要的是回归基本面，从基本面中选择行业内的股票，这比故事更重要。在那些被大家低估的股票里，做好功课就可以选择一些非常好的公司。
券商中国记者：您怎样看待近期一些高估值行业的调整，比如医药和必选消费？
林桦堂：我刚才说的估值差上了一个新高，我们更多的是从行业内的维度思考。银行和房地产估值低，消费估值高。一定要买一堆银行和房产吗？不是这个意思。更重要的是，在同一个行业，不同公司之间的估值差异非常大。
比如今年a股涨幅最大的医药行业，医药行业对生物医药的估值一直很高，还有一些医药行业和新冠肺炎有关。我们认为最重要的是看每个行业可能被低估的公司。一些公司的必要消费大幅增加，目前正在调整。同时消费中也存在一些相对低估的股票，选股将是最大的机会来源。
券商中国记者：上次交流您谈到配置上已转向受益内需的板块和行业，但最近我们看到中国外贸的情况也不错，站在这个时间点，您怎样看A股未来配置的行业和板块方向？
林桦堂：在中国今年的经济复苏中，工业复苏比消费者快得多，消费直到上个月才恢复正增长。为什么中国的消费和工业差别这么大，美国却没有？3月中旬至3月底，美国开始大规模经济停工，造成大量失业人口。美国政府推出救济基金，失业人员每周可以获得933美元的福利，以年化收入来说，这是一个很大的数字。美国政府借了很多钱，然后把钱分配给人民，所以今年第二季度美国家庭的收入增加了。然而，中国政府没有采取美国的做法，当时家庭收入下降。
欧美居民通过平台获得救济款购买大量商品，商家无库存补仓，而南美或墨西哥等海外工厂直到6月份仍处于关闭状态，第二季度全球唯一正常运转的是中国，这是中国出口强劲的重要原因。起初，与新冠肺炎肺炎有关的货物支持了中国的出口，然后，海外零售补充d
从我们的布局来看，首先我们比较看好内需相关行业。中国强劲出口的可持续性还有待观察，但在出口行业可以找到一些有机会的股票。当行业动荡或发生变化时，执行力好的领先公司的市场份额可以在不确定性上升时进一步提升。但从整体布局来看，我们并不偏爱出口部分，更偏爱与内需相关的机会。问题
券商中国记者：目前股市的风险点可能在哪里？从全球市场看，美股近段时间快速调整，对此您怎么看？
林桦堂：和刚才提到的价值与成长型股票的估值差有密切关系。最近，美股出现回调。如果我们看看今年的标准普尔500指数，它的大部分上升动力来自少数科技股。过去一两周的回调主要集中在这些估值可能已经超过基本面的股票上，回调速度远快于整个美国股市。事实上，许多股票在过去一两周甚至没有回调。我们认为最大的风险可能是投资者因为故事性强或者风险偏好太强，把市场上一小批股票的估值提得太高，可能会出现一些局部的泡沫，这也是我们认为目前市场风险可能最大的地方。
我们看到一些机构投资者，比如一些大型全球保险基金，在配置上做了一些调整。过去9个月涨了不少的科技股都获利了，资金转回给了那些价值被稍微低估的股票。
联博的投资理念@券商中国记者：联博负责中国股票市场投研团队的构成与分工是怎样的？
林桦堂：大部分海外资产管理公司逐渐从华侨股开始关注中国市场。连博在这方面不一样。我们最早是从a股起步的，从2008年拿到相关牌照开始，已经有10多年的a股投资经验。我们的初始资金是以a股为基础的，所以整个投资过程都是为a股量身定做的，这是第一点。
第二点是我们团队。我们的投资团队有10多人。分析师按行业划分。有很多人和我一样在连博待了很多年，平均10年左右。整个团队都会很稳定。这在中国基金行业是很少见的，中国相对的人员流动性会大很多。
券商中国记者：请您介绍下联博股票投资的投资理念、选择投资标的的方法和标准以及投资决策流程？
林桦堂：我们团队从60年代到现在一直遵循美国价值投资团队的一贯做法。在投资理念上，对于我们来说，散户多的市场，比如a股市场，可以获得很好的发展空间。在情绪和波动都很大的市场上，投资者会有很多过度乐观和过度悲观的机会。如果能找到一家好公司，长期估值被低估，我们会买下来长期持有。当公司基本面继续发酵，市场才能意识到是好公司，股票估值才会修复。这只是时间问题。我们的投资理念是以价值为中心，然后长期持有。
实际上，我们是50%定量加50%基本面。量化有很多好处。首先，不会受情绪影响。便宜的东西数量少，高风险的东西数量多。不会有人为美化的故事，部分股票不应该持有。其次，它可以帮助我们不带偏见地找到基本面投资者应该关注的地方，就像手电筒一样。a股市场有三四千只股票，你不可能用一个大的投资团队全部覆盖。你可以通过量化模型筛选出盈利概率高的股票。之后放入分析师的资源，深入研究这些选定的公司，最后选出喜欢长期持有的。
我们自称价值投资人，对价值管理非常严格。在今年的成长股偏好中，对于我们的价值投资者来说，其实是非常痛苦的。我们的投资方式是一样的，不会因为短期的挫折而改变投资理念，而是会继续使用这种投资方式。
券商中国记者：你们在股票投资上有择时和仓位控制吗？如何看待和管理风险？
林桦堂：我们会尽量避免时机。我们团队的实力不是判断目前市场的涨跌，核心优势是看个股，判断这家公司未来五年是否会有不错的利润增长。我们会尽量把所有基金组合的风险控制重点放在个股的选择上。至于大盘的位置和仓位，我们不会通过严谨的选股根据大盘涨跌来选择时机，但基本上是M
券商中国记者：联博单只股票通常持股周期会多长？股票组合的集中度如何？
林桦堂：联博关注的统一投资周期主要是五年，也就是说我们在做盈利预测的时候会看看未来五年会发生什么。我们在中国a股的理念和其他新兴市场一样，但是中国a股的波动性比其他市场大很多，所以我们的持有期会短很多，平均12个月左右，比其他全球价值基础快很多，但是和a股市场的同行相比还是比较长的。我们最高兴看到的是，我们看到了正确的股票，股价上涨的速度比我们预期的要快得多，这样我们就可以卖得更快。由于我们是由满仓操作的，结算后的基金可以买入我们认为被低估的其他股票，操作就是这样一个循环。
至于股票集中度，是产品设计问题。我们不同的基金持有集中度不同，很多基金组合持有60只左右的股票。同时，对于欧美的一些大型机构客户，我们也提供更集中的资金，比如持有25只左右股票的产品。集中度较高的基金组合通常具有更好的波动性，这取决于客户对风险的偏好。
券商中国记者：当遇到重大市场变化时，你们会如何应对？
林桦堂：这11、12年来我们团队基本都是在一起运作的，遇到重大的市场变化我们肯定不会恐慌。在过去的十年里，我们学到了很多。投资者通常对正面或负面消息反应过度。比如今年2月和3月的欧美股市超卖情况，4月和5月的恢复速度都快得惊人。当市场波动很大时，我们通常会再等一两周，或者再等一个月，而不是跟着市场快速换仓。在这个等待的过程中，我们不是什么都不做，而是专注于了解发生了什么，以及它对公司利润的长期影响，并理清这些事情。在许多情况下，这是应对不断变化的最佳方式。
当然，这并不意味着我们不会因为市场估值的变化而调整资金。我们配置调整的最大驱动因素是公司本身的根本变化。如果基本面有一些不好的变化，我们会立即出售。除了公司基本面，第二是估值的影响。比如15年底和16年初，和现在有一些相似之处，就是故事强的股票都涨得很厉害，大盘股的价值股被低估很多。当时我们改变了整个基金的配置，买入当时被低估的股票。时至今日，市场上仍有很多低估，比如消费、医药、工程机械、水泥等。
券商中国记者：有没有什么过往的长期投资案例可以分享？
林桦堂：我们的投资可以看基金报告。经典的长期投资案例是白酒。13、14年，我们买了很多茅台。没记错的话，2014年4月出台了一些新政策，导致白酒行业一落千丈。当时从整个新兴市场来看，这些非波动性消费的整体PE在15倍到20倍之间。当时你看中国白酒行业，茅台这样的龙头企业PE只有9倍和10倍，我们认为长期来看是很有吸引力的。当时估计三五年股价就能修好，其实一年半就回来了。
通常在行业开始复苏的时候，我们做的不是马上盈利，而是看整个行业的变化趋势。这时候茅台的销量开始回升，随之而来的是调价。在判断出厂价可以继续上涨的时候，我们做的是多买白酒股，其他白酒公司也可能出现投资机会，所以我们从最高端到最低端买整个白酒行业的股票。有时候下个月或者下个季度没有机会，但是从三到五年的长周期来看，是个赚钱的好机会。
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