资料来源:西泽研究所
，一个经典的伦理问题，现在正面临着中国经济。 一个是中国的“新世界工厂”，在外面被追截；一个是中国的“老房地产龙头”，现在债台高筑，谣言四起。答案似乎很简单，一定是为了拯救华为，这让中国的硬核技术引以为豪。恒大这个大型地产债务集团，代表着中国的旧发展模式，旧增长势头，麻烦制造者越来越多。然而答案还真不是这么简单:1，华为有问题，短期内不会造成系统性金融风险，但会严重影响长期国运:代表中国经济走向新动能、高质量发展的龙头企业已经迷失方向，无疑是对国运的沉重打击。当然，华为这个天生的狼性文化企业，一直都在水里，普通的风暴是打不过的。2，恒大一旦出现问题，上万亿债务，上千家金融机构，上百万就业人口，上万烂尾楼，在目前脆弱的金融体系下，不会引发金融风暴。虽然警报现已解除，但“传闻”报告中描述的要求政府支持的大多数情况可能并非毫无根据。(当然，与华为相关的就业不一定比恒大少，但至少不存在财务系统性风险问题。)3，华为的问题政府救不了很重要。甚至可以说华为的大部分麻烦都是谁造成的？为什么这么开放的私企会成为美帝国的目标？ 所以现实中很大概率政府想救华为，不仅救不了华为，还会增加更多的不确定因素。如果政府想支持华为，唯一能做的就是在——外交上多一些策略，少一些直接对抗。 但救恒大很简单，但只是钱的问题。近几年从安邦到华融；从明天开始，到HNA，没有任何侥幸脱险吗？ 一旦出现问题，不难推导出最终结果:债务重组，国家队接手，换品牌消化负担，继续运营。更何况债务背后还有那么多房地产资产。只要房价再涨，就不会有亏损和盈利。 恒大的真实情况我们还不完全清楚。实债协议以清股赌博，确实碾压了不少资本大佬，比如俏江南。另外这个传言是1300亿。这实际上是中国经济当前面临的一个重大的国运抉择问题:未来的经济动力是依赖世界工厂和新的制造业，还是继续依赖地方政府长期依赖的建筑工地、房地产债务集团和土地融资？ 图1。外需冲击下的经济复苏依赖于基础设施和房地产的“双引擎” 对于国家来说，有些行业真正代表的是未来，是诗和远方，是构建大国持久根基的力量。但现状可能更重要。客观来说，在过去的几个衰退周期中，经济的主要驱动力是房地产基础设施。房地产拯救中国(和中国足球)，房地产创造信用和货币，房地产是国家资产负债表的压舱石，这一点可能不夸张。 图2。房地产是整个经济周期的母亲 图3。近年来，房地产对经济的拉动作用大于基建作为一个经济学研究人员，我不赞同从道德上对某个行业进行严苛审判，或者过度的妖魔化。如果没有那么多优秀的房企去建那么多优质的房子，中国的老百姓可能还像几十年前一样住在拥挤的筒子楼里。在每一次经济下行中，如果没有房地产投资的拉动作用，中国的GDP下降和失业可能会非常惨烈。 图4。房地产对GDP的贡献可以说，大型房地产商的崛起，是中国轰轰烈烈的城镇化进程的微观映射。如果制造业企业家(张瑞敏、曹、董明珠等。)而财大气粗的煤老板在过去一轮工业化中崛起，现在轮到了房地产老板(王健林、许家印、王石等。)。看看谁还在踢球或者拍电影(这需要超自由现金流)，就能发现这个行业轮换的奥秘。 图5。2010-2018:中国城市化率趋势图但是现在应该到了一个转折点了。中国城市化率已经超过60%，人均住房水平几乎达到发达国家水平。如果它仍然是由债务和投资驱动，并且债务在积累，房价越来越高 这是一个不收敛的超级耗散系统：债务膨胀+房价飙升.如果任其发展，或者说市场在这种正反馈体系下起决定性作用，最终的结果必然是债务崩盘、房价崩盘的极端形式。市场是好的，是最好的资源配置模式，尤其是对于一些市场原教旨主义者。但一旦市场加入了债务的魔鬼(金融加速器)，再加上政府的土地财政等复杂因素，其清算方式也是非常残酷的。不稳定是市场内生的，加入债务后就会以金融危机这种极端的不稳定现象呈现.大周期，尤其是扩张速度快的周期，关键不是如何起飞，而是如何软着陆。改革开放40年来，每一次蓬勃的体育发展都不容易落地。这一次，轰轰烈烈的房地产投资，全国到处都是拆迁工地和建筑工地，背后也有不堪重负的债务:房地产开发商的开发贷款、政府地方债务和住宅抵押贷款。债务激增的疯狂景象。这一切该如何收场？ 有些人说，如果我们继续这样下去，我们可以将就一下。依赖房地产有什么不好？中国人买房热情还是那么高。让市场发挥决定性作用。这是一个相对“幼稚”的市场原教旨主义思想，关于这个思想我只说两点:第一，理论上，中国的房地产市场不是一个能够达到瓦尔拉斯均衡或者符合福利经济学第一原理的真实市场，而是一个严重依赖债务，与一级供地政府有着千丝万缕联系的畸形市场。这样畸形的市场在发展上是非常野蛮的，在清理上绝对是核弹等价物。第二，现实中，如果说市场起决定性作用的话，日本的房地产泡沫破裂危机和美国的次贷危机就是最好的例子。一旦中国发生这样的事情，你认为我们目前的金融治理能力和金融危机救助经验可以像美国一样转移到量化宽松吗？ 图6。日本央行超宽松面临无债可买还有一个疑问，如果是治理房价上涨过快的问题，为什么要打击房地产的供给侧呢？的困境。根据经济学中的供求理论，如果一种商品的价格过高，那一定是供给跟不上需求。在这种理论下，房价上涨很快，所以应该大力支持房地产开发商，让他们建更多的房子，卖更多的房子。如果房子供应充足，价格会自然降下来吗？ 供求理论中有几个实际问题没有考虑到。第一个是政府捂地，房产商捂盘的问题.因为土地垄断，私人不能随意买地建房。在房价上涨的预期下，尤其是国内，房地产价格波动很快，想涨就涨一倍。如果今明两年卖出，价格和收益可能翻倍。在这种情况下，房地产开发商有动机坐在村里囤积居奇，制造供应缺口，推高价格和船只。 图7。国内各行业企业资产负债率为第二，中国的房地产业是一个债务密集度极高的行业。从征地到建安、销售，整个过程几乎都是靠债务支撑。房地产开发商几乎靠负债，购房者的购买力也是靠贷款提供的。虽然首付要求很高，但是很多首付都是消费贷款和其他贷款作为补充，也就是零首付。因此，整个行业高度依赖债务。这种现象导致了由债务支撑的房价飙升和膨胀。 图8。上市房地产企业计息负债(亿元)第三，除了债务创造的虚高购房需求，土地转让金和其它税费，则构成了成本推动型的房价攀升模式。有学者估计，中国房价成本的75%以上是由政府承担的。随着人力、财务、建材成本的上升，房地产开发商的利润越来越薄，只有一条路可走:通过扩大债务加快资产周转率。薄利，只能多销。10-59000
所以深层次的问题在哪里呢？恒大们可能只是一种表象，。因此管制房地产债务，短期内可能倒逼他们为了降低资产负债率打折销售囤积的房产，在一定程度上降低房价上涨压力。但是当他们的住房供给能力被破坏后，房子的供给出现不足，难免会在局部地区造成购房恐慌（房屋库存不足），进一步诱发房价上涨。 图9.各省隐形债务规模 相对来说，华为及其所在的行业，市场就比较纯粹一些，而且大部分是海外市场，与政府的利益纠葛近乎没有（那些宣扬华为内部与政府勾兑的言论没有什么根据）。我认识不少华为的工作人员，他们有严明的客户营销和开拓纪律，与政府的距离是底线。也正是因为不想多纠葛（因为在国内要开拓业务很难脱离地方政府），才以海外市场为主。这就使得华为具有天生的在大风大浪中游泳冲浪的经验。 另外，当时很多制造企业都抵挡不住大力发展房地产的诱惑，金融公司做金融(海尔地产，海信地产，格力地产等。)，华为并没有因此动心，所以没有染上负债吸食鸦片的恶习。 所以华为掉进水里了，真的不需要政府来救，因为华为一直处于市场化、全球化的大风大浪之中。而且，政府救的大概率适得其反(你知道真相)。背后的土地垄断、土地财政和地方债务问题，可能才是症结所在对于华为来说，国家和政府所能做的就是：
。 当然，华为的被围追堵截，也是因为自己越来越强大，在国际市场上几乎是横扫千军。这难免引起竞争对手的恐慌，甚至触发了国家的安全性反应。这可能是华为在深水区中，不得不面对的一次前所未有的大风浪。 天地不语，四时行焉。无论是华为，还是恒大，无论是制造业还是房地产，该来的早晚要来。天道酬勤，天道酬善，自助者天助。我们共同祈愿：华为平安，恒大无恙，国运绵长。
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