来源:国泰君安
报告摘要： “十四五”计划是中国经济社会发展“三个五年”的开端。“十四五”计划是中国进入新时代后的第一个五年，是进入高收入国家后的第一个五年，是到2050年(全面建设小康社会后)建设社会主义现代化强国，实现两步走战略目标的第一个五年。 “十四五”期间中国经济社会发展的宏观背景主要体现在三个“百年大局”的叠加上。“十四五”期间，中国正处于百年未有大变化的深度调整期，处于百年未遇的重大疫情持续冲击期，处于“两个百年”目标的历史交汇期(陈长生等，2020)。这就决定了中国的经济社会结构在“十四五”期间必然会发生一系列重大变化。 这份报告主要推测了全球宏观趋势、国内经济增长的特点以及“十四五”期间宏观调控和治理的思路。01上篇：五大趋势“十四五”期间全球宏观两大背景与国内经济增长特征
趋势一：全球治理体系“东升西渐”，中美博弈加剧，并向多个领域蔓延，局部脱钩压力上升。疫情使全球深层次矛盾更加凸显，并有演变成持久性冲击的风险，加速“十四五”时期全球政经秩序、治理体系变革。从历史上来看，席卷全球的传染病疫情之后，经济社会发展格局都发生了重大调整。疫情的影响或将持续至2022年，贯穿“十四五”前半段，进而推动全球政治经济治理体系加速变革。“十四五”期间，世界主要经济体份额占比承继“东升西渐”态势，中国对美国赶超态势更明显，中美博弈进一步加剧。根据国务院发展研究中心的预测，“十四五”期间，中、美、欧经济占比将分别达到18.1%、21.9%和19.3%；我国经济总量将在2027年超过欧盟，在2032年超过美国。中美博弈加剧，逆全球化趋势难以改变，一球两制“One world，two systems”风险在上升。疫情影响深化使全球新一轮贸易周期开启困难重重，全球贸易规则、技术、资本以乃至全球产业链割裂态势益发明显。 图：美欧中占全球经济比重（%） 资料来源：国务院发展研究中心趋势二：疫情影响延续，全球“高债务、低利率、低通胀、低增长”特征更为凸显。疫情是个放大器，使全球经济长期减速的结构性因素更为凸显。疫情过后，各国刺激政策导致实体、金融脱钩，贫富分化进一步加剧，居民部门消费、加杠杆扩张乏力，各国难以摆脱对高债务、低利率的依赖。金融、实体脱钩，贫、富加剧导致各国收入不平等深化，边际消费倾向、平均消费率持续下降，居民部门加杠杆乏力。（1）“收入分配恶化→边际消费倾向低→居民消费乏力”需要新一轮财富再分配周期。此次疫情过后，各国刺激政策带来新一轮资产价格泡沫，收入分配加剧不是在缩小，而是进一步扩大；（2）“逆全球加剧→全球贸易疲弱”需要新一轮全球贸易规则的重建，“十四五”期间或很难实现。“十四五”期间，全球经济对我国经济将呈现拖累，国际收支出现逆差拐点。根据历史数据，我们发现全球GDP增速变动对中国GDP增速变动的弹性约为0.45，即全球GDP增速提升1个百分点，对中国GDP增速拉升约0.45个百分点。根据IMF对全球经济增速的预测，2020-2024年平均经济增速较2015-2019年下降约1.05个百分点，则对中国实际GDP的拉低约0.47个百分点。我们预计“十四五”期间，我国经济增速，在基准情形下，2025年将逐步放缓至4.9%，到2030年则可能降至4.45%。 图：“十四五”期间全球和中国经济增速及预测 资料来源：IMF，国泰君安证券研究 图：中国经济增速及国泰君安预测 资料来源：WIND，国泰君安证券研究趋势三：经济加速进入中速增长平台，要素贡献发生变化，劳动力质量红利推升TFP
国君宏观组预计基准情形下“十四五”时期我国GDP的潜在增速年均为5.27%，年均增速在5.0%～5.5%左右。资本要素贡献下降，劳动力质量红利上升，并推升TFP。数据超越资本、土地，与巨大的存量劳动力资本结合成为最活跃的新要素。 从要素贡献来看，预计“十四五”期间固定资产投资增速难以实现两位数的增长，平均增速预计会保持在7%左右，劳动人口的年均增速为-0.15%。虽然“十四五”期间人口红利会衰退，但是人口质量红利会逐步显现，推升TFP的贡献。趋势四：我国迈入高收入经济体队列，经济结构加速向消费型驱动转换“十四五”是我国人均GDP从1万美元走向1.5万美元高收入的阶段。迈入高收入经济体行列，使得我国经济结构的调整进一步向“消费型”转化。人均国民收入水平与经济驱动力转换和经济结构的调整息息相关。“十四五期间”我国将持续扩大内需，降低居民储蓄率，用居民内部消费需求消化投资产生的产能，承接以前的出口，形成自我畅通、自我循环的经济体。从需求结构来说，“十四五”期间，储蓄率持续下降，消费、投资对经济的贡献率差距进一步扩大。2010年前后，我国消费率开始超过投资率。“十四五”时期，消费率上升、投资率下降的速度进一步加快。根据国务院发展研究中心的预测，到2024年底我国人均国民收入将超过1.4万美元；消费率将由2019年的55.4%上升至2025年的60%左右，投资率将由2019年的43.1%下降至40%左右。 图:人均国民收入的四个阶段和四次飞跃及动力转化 资料来源:郑炳文(2011) 图片:十四五期间，中国储蓄率持续下降 来源:Wind，IMF，国泰君安证券研究趋势五：数据超越资本、土地，与劳动力资本结合成为最活跃要素；数字经济成为创新增长主要内容；产业“数智化”特征更明显10-59000第四次工业革命是以5G为代表的新一代信息技术，在前三次工业革命自动化、电气化、数字化的基础上实现智能化。在这个过程中，将伴随着第五次全球产业转移，劳动力成本、中美贸易摩擦和新冠肺炎疫情加速了这一转移。“智能化”是未来工业发展的趋势。“十四五”期间，全球以“智能化”为特征的第四次工业革命将持续深化。《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，2020年4月9日发布，首次将“数据”元素等元素放入政策文件。5月20日发布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，进一步明确了建立数据要素市场的具体措施。2020年上半年两大重磅文件拓展要素领域，体现了与第四次工业革命“智能化”趋势下生产的新特点，大数据正在朝着生产要素的形态演进。02下篇：五大猜想十四五”期间国内宏观治理与调控的政策主线猜想一: “十四五”期间，推进高质量发展，“民生”超越“增长”成为首要诉求；供给侧结构性改革延续和深化，构建“国内大循环为主、国内国际双循环”是新主线。预计“十四五”指标体系将遵循“十二五”以来的目标和指标框架，以“经济发展、绿色发展、创新发展、协调发展、共享”为重点 图:“十四五”计划的目标框架围绕“高质量发展思路”从五个方面展开 来源:国泰君安证券研究伴随我国迈入高收入国家队列，“十四五”期间仍将延续高质量发展思路，总量增长目标更加让位于就业、民生诉求。。构建“国内大流通”核心解决两大痛点，靠两大手:消费内部流通(内需)和科技内部流通(产业链)。构建“国内大流通”要解决的痛点之一是内需流通不畅。关键在于如何有效降低国内居民储蓄率，形成以消费内部循环为出发点的自循环均衡经济。构建“国内大流通”要解决的第二个痛点是，中国高端产业链还有很多关键“掐脖子”技术，很多核心技术领域还没有自主可控，以应对中美在科技和贸易领域的(部分)脱钩压力，依靠科技(产业链)内部流通。 图:建设“国内大循环为主，国内国际双循环”是“十四五”计划的新主线 来源:国泰君安证券研究供给侧结构性改革延续和深化，构建“国内大循环为主、国内国际双循环”是新主线。十四五期间因素市场化改革主要体现在四个方面: 1.在劳动力因素方面，继续优化调整人口政策，加快完善教育、医疗、养老等社会保障体系，加快农村转移人口城镇化步伐； 2.在土地要素方面，核心是加快农村土地制度改革，建立统一的城乡建设用地市场。重点是农村集体土地入市，进一步深化农民承包土地和宅基地流转机制； 3.资本因素方面，十四五期间将加快金融供给方的结构性改革，重点解决需求与供给错配的结构性失衡，进一步扩大直接融资比重； 4.数据要素方面，数据超越资本和土地，与劳动力资本结合成为最活跃的要素，数字经济成为创新和增长的主要内容。“十四五”时期深化经济体制改革以“要素市场化”为着眼点和突破口。“十四五”期间，财政改革的两个重点是重建中央和地方财政体制，在人口老龄化和通货紧缩的压力下，优化财政收支结构，提高财政可持续性。中国目前正处于第二个金融周期的下行期。非金融企业已开始去杠杆化，但负债率仍处于危险区间。“十四五”期间，中国金融周期将下行或深化。保值居民和企业的杠杆率会下降，中央政府的杠杆率会继续上升。央行购买国债等基础货币和“非常规”货币政策的新机制将逐步崩溃。 图:金融周期将在“十四五”期间下降或深化 来源:Wind，国泰君安证券研究 图片:中国中央政府的杠杆率在“十四五”期间将继续上升 来源:NIF 发展新能源已成为中国转变经济发展方式、促进高质量发展的重要途径。“十四五”期间，新能源将处于快速发展时期。 图:资源和环境指标的以往变化 来源:政府官网，国泰君安证券研究“十四五”时期财政政策核心着眼“可持续性”；中央政府加杠杆、金融周期下行深化，“非常规”货币政策破局。10-59000，降低对国际贸易、外需、海外关键技术的依赖，实现关键新技术、新材料的自主控制。猜想二:推进绿色发展，大幅提升环保要求，新能源发展正当时。，向外移民压力集中的行业是纺织服装、木制品以及计算机、电子、光学设备的下游组装环节。中国在高端数控机床、芯片、光刻机和高端传感器方面严重依赖进口。中国对“自控”的要求不会因为美国的压力而放弃，反而会进一步刺激我们增加相关领域的投资。未来五年，政府将不遗余力地解决关键技术，特别是半导体、5G等数字经济的关键领域。在传统劳动密集型产业转移过程中，高新技术产业将快速增长，或者说全要素生产率将全面提高，这将对潜在增长率给予积极支持。纵观十一五、十二五、十三五在资源环境方面的指标变迁，从十一五到十三五，指标的要求趋严，体现了我国在资源环境方面愈发重视的现状。就中国数字经济的定义而言，核心定义是数字经济活动的核心部门，即ICT行业。在广义的概念下，数字经济是一种新的经济形态，包括数字工业化和工业数字化。在两种定义下，数字经济的规模分别约占GDP的5%和30%。“十四五”期间处于污染物排放达到顶点的后阶段，“绿色发展”成为推动高质量发展的手段和应有之义，环保政策走向制度化。“大、智能、物理、移动、云”指大数据、人工智能、物联网、移动互联网、云计算。在“大、智、物、动、云”五个方面，“物、动”是物质基础。“大、智能、云”是应用建设。以物联网、大数据、云计算、人工智能、移动互联网为代表的新一代信息技术将带动数字经济的快速增长。猜想三：大力推动创新发展，关键技术自主可控也是重要一环，未来五年政府将不遗余力解决卡脖子的关键技术，尤其关注半导体、5G等数字经济关键部门。工业互联网是未来颠覆性的蓝海领域。 图:易受转移影响的行业集中在出口最终产品的国内附加值相对较小、对外部需求依赖程度较高的行业 资料来源:商务部全球价值链与中国贸易增加值核算数据库，国泰君安证券研究 图片:中国在高端数控机床、芯片、光刻机、高端传感器等领域严重依赖进口 来源:商务部全球价值链与中国贸易增加值核算数据库，国泰君安证券研究我国已有完整的工业体系，“十四五”期间的产业政策发展导向是要减少两个过度依赖：10-59000(1)2025年将出现人口高峰。(2)十四五期间，老龄化程度将加速，20-50岁的劳动人口将加速向下转折。(3)十四五期间养老保险压力大。国内产业“走出去”在2015年左右已经开始，贸易摩擦下出现加速趋势。如果2018年TFR保持在1.37的水平，中国人口转折点将提前5年到2025年。数字经济将是“十四五”期间我国创新增长的主要内容，包括产业数字化、数字产业化两大部分。中国20-50岁的劳动人口将在2019-26年开始加速下降，7年内下降7000多万。房价下行压力会逐渐加大。a、数字产业化的政策路径是依托于5G新一代信息技术，以“大、智、物、移、云”五个方面推进应用落地。如果考虑用股票，2022年养老保险基金就用完了。如果考虑使用股票和财政补贴，养老保险基金将在2023年“见底”(参考报告《中国人口周期、经济趋势和资产配置》 20190606)。 随着“十四五”期间人口结构的深刻变化，人均收入接近高收入国家水平，消费率的提高和消费升级将更加明显，医疗消费也将达到一个新的水平。 图片:“十四五”期间总人口拐点提前到来 来源:Wind，国泰君安证券研究 图片:十四五期间，20-50岁人口进入加速下降期 来源:Wind，国泰君安证券研究 “十四五”期间，依托国内两大循环之一——“内部消费循环”的建设，提高消费率、促进医疗和养老消费的政策预计将有三个主要方面:b、产业数字化是将已有产业集群实现数字化转型，使生产效率大幅提升。，即加强医疗、教育等基础设施领域短板建设，加强社会保障缓解后顾之忧 猜想四：“十四五”时期，我国人口结构将发生深刻变化，人均收入也靠近高收入国家水平，消费率提升、消费升级将愈发明显，医疗消费也将上一新台阶。京津冀、长三角、长江中游、成渝、粤港澳大湾区五大城市群是未来中国的核心城市群。未来，中心城市和城市群等经济发展的优势领域将通过城市群的建设得到进一步增强，其中红利将高达几十万亿。“十四五”期间，我国人口结构会发生三个拐点性变化：预计“十四五”期间，都市区增长极作用将得到加强，中心城市特别是城市人口500万以上的大城市带动的都市区和城市群发展战略将加快。一是用“智慧城市”、“两新一重”等新的基础设施建设代替传统的铁路公共机，突出“老基础设施”。继续推进重点产业链、龙头企业、重大投资项目，而不是全面铺开“老基础设施”；第二，户籍制度改革和土地供应改革是辅助措施。 总体而言，“十四五”期间，区域增长将更加分化和两极化。 图:中国五大城市群国内生产总值总量仍有差距 来源:Wind，国泰君安证券研究 图:城市群的发展带动产业结构向第三产业升级 资料来源:中欧国际工商学院，城市统计年鉴，国泰君安证券研究 图:十二五和十三五期间主要规划目标及实现情况
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